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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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债市风暴  

2015-05-19 13:39:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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全球债市正在经历一场风暴,所有风险资产价格均受影响。这是一场无可避免的债市波动,但是笔者认为债市不至于崩盘,触发新的金融危机的机会暂时也不大。

债市出现大幅调整有两大原因。首先,美国联储加息在即,但是债券市场对此准备不足。联储从去年初开始准备加息,并试图对市场预期作出预调,但是债市并没有对货币当局的前瞻指引作出应有的反应。2014年初美国十年期国债利率接近3.3%,联储随后停止了QE,并直言首次升息日近,但是国债利率居然回落到1.8%,催生出一场罕见的牛市。出现这种情况的原因是多方面的,美国经济的复苏(尤其是就业市场的复苏)十分反复,货币当局又强调加息取决于数据,令市场对加息时机和力度的判断十分分歧,甚至在相当一段时间市场上“今年内不加息”成为主流观点。联储局公开市场委员会委员对加息的预期,与市场对加息的平均预期出现罕见的大幅偏离,为目前的债市调整埋下了伏笔。不仅国债市场有市场偏差,高收益市场也存在着类似、更强烈的偏差。热钱滚滚,资金对收益饥渴,令大量资金流入高风险高回报的垃圾债券,使高收益债券的回报与风险不对称。一旦市场调整对联储政策的预期,高收益市场的价格波动更加惨烈。

其次,欧洲债市的泡沫更加明显。欧洲央行在去年推出LTRO,为银行提供巨额的廉价资金,希冀帮助实体经济。然而银行对于贷款并不热心,资金流入国债市场,拉低债市利率。及至今年,欧洲央行的美式QE,更将国债利率推向荒谬的水平。尽管部分欧洲国家重债缠身,欧洲整体上财政收支平衡,并无太多的国债发行量。欧洲央行突然大手购债,严重扭曲了债市的供需关系,债市走出超牛行情,西班牙、意大利十年期国债水平低过美国同类国债,德国为首的北欧国债利率纷纷进入负值,瑞士居然发出-0.55%的十年期国债。换言之,买债人不仅没有利息收入,反而要贴钱;借债人不仅无需偿付利息,反而可以有进账。这种荒谬政策制造出来的荒谬市场价格,肯定脱离了基本面的支持,无法长期持续。同时,市场对欧洲QE对经济的帮助和持久能力,均估计过高,对欧洲潜在的风险亦估计不足,投机资金高杠杆炒作又放大了风险,调整一旦开始,波动自然很大,甚至出现自相践踏的场面。

另外,早先预期的通货紧缩局面并没有出现。美国从来没有进入通缩,欧洲仅仅短暂经历通缩后物价企稳回升。欧洲在第一季度的经济增长,居然超过了美国,就业市场复苏依然艰难,不过最坏时间可能已经过去。同时石油价格止跌回升,食品价格上扬,物价水平的总体格局,似乎与年初所想象的不同。通缩风险消失,使市场重新审视名义利率的下降空间,重新考量央行为对抗通缩而执行货币宽松的决心。

笔者认为,目前债市发生的抛售,是对过往过度乐观情绪作出的修正,是正常的价格修复。美国上一次加息,是2006年的事情,新一代投资者对加息周期的市场运作模式并不熟悉,遑论风险控制。货币当局刻意营造歌舞升平的市况,加大了市场调整的幅度。一如笔者年初时的预言,债市波动乃是2015年全球市场的一大风险。目前债市所出现的调整只是一个开始,而且由于杠杆、衍生品因素调整幅度可能较大。

因为国债是风险资产的价格锚,所以债市调整势必波及其他资产种类。而且由于央行政策托底成为危机后金融市场的新常态,近年资金对风险的防范意识普遍较弱,资产价格在此轮调整中的表现有一定的不可测性。好在金融衍生品不像危机前那么复杂和蔓延,预计发生连锁反应的烈度不会太强。

目前美欧日的国债利率,全部处在历史低位。从回归均值的方法论角度看,债市估值偏高是不争的事实,调整在所难免。但是债市价格走到今日,最大原因是各国央行史无前例的货币宽松政策。货币政策基调不变,债市泡沫未必很快破灭。以目前的全球经济看,除了美国有真正意义上的复苏外,其他各国均用超宽松的货币政策来制造经济复苏的假象。由于结构改革进展缓慢,货币政策对实体经济的帮助有限,效果难以持久。而且QE日久师老,央行已将本国国债中相当一部分纳入囊中,目前的购债计划可以持续多久亦成疑问,需要不断变招来应付市场预期。即使在美国,经济复苏基础脆弱,资金成本上升对经济及房地产市场的冲击实属未知数。联储虽然很快会启动加息周期,但是利率上涨的时机与力度都要根据经济形势作出调整。

笔者不认为国债市场的调整会带来另一场金融危机(假定没有人为政策失误)。说债市估值出现泡沫,估计不会有多少人提出异议,但是债市何去何从,央行的影响力十分重要。国债市场对央行言行向来十分敏感,相信各国央行并不想致债市于死地,触发新一轮危机。一旦债市出现强烈、持续的抛售,决策层出口干预,甚至出手干预的机会颇大。鉴于国债利率乃是国民经济的基石,很难相信央行对债市抛售会置之不理。笔者认为目前央行试图调整的是市场的风险意识和心态,而非刻意打压债市。尤其美国联储,现在在为不久将来的加息做预期管理,绝非主动与资金为敌。万一市况出现逆转,危及经济、就业和房地产,联储会毅然调整自己的立场。基于此,笔者对债市爆发抛售危及金融系统风险不太担心,目前市场所见,并非又一场雷曼危机。

全球债市,出现了持续三十年的大牛市。八十年代中,保尔-伏尔克的铁腕货币政策和里根/撒切尔的结构性改革,带来了经济阵痛,也带来了通货膨胀的持续回落。九十年代起,全球产业转移和中国的崛起,持久地打压了消费物价,铸造出格林斯潘景气。当增杠杆所产生的资产泡沫变得无以复加时,金融危机横扫世界。各国央行毅然扩大资产负债表,以史无前例的流动性,维持住金融市场的秩序。债市是QE政策的最大受益者,债券牛市又平添了七年阳寿。不过笔者看来,久违的熊市终于到来,悬念是怎么熊法。

本文原载于财讯杂志,为个人观点,并非投资建议或劝诱
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