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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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美国利率何去何从  

2014-10-08 20:50:05|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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美国联储在其九月例会上,以最温和的语调作出了几乎无可改变的判决:加息来临,幅度未知。

联储在会后声明中表述了三个貌似矛盾的观点:1)超低利率环境仍会维持相当时间(considerable time);2)经济预测下调,而且似乎暗示美国的潜在增长率也在降低;3)公开市场委员会成员平均预计明年底联储基金利率达到1.375%,明显超出市场的判断。

这三个观点其实并不矛盾,只是经济状况扑簌迷离,市场情绪需要引导。耶伦之所以在JacksonHole年会上未对加息时机表态,这次又以鸽派身段示人,是因为债市估值颇高,万一市场情绪陷入恐慌,害怕过去几年QE的努力前功尽弃。联储几经讨论,最后都不敢将“considerable time”字眼从声明中摘除。“Considerable time”在联储字典中,意味着六个月左右,即美国货币当局向市场派出定心丸,明年三月之前不会加息,有足够的时间准备。在某种程度上,耶伦及其同事被市场劫持了,市场情绪成为货币政策的一个考虑因素。美国国债利率在联储会议之前升了起来,但是见到会后声明反而松了一口气,现在已经辗转回落到八月初的水平,国债市场似乎仍然没有把加息太当一回事情。市场的懈怠,乃是耶伦的心病,但是却又用不得猛药。

同时,联储内部对经济的复苏进程也颇有争议。第二季度以来的增长强势,到底是增长提速的开始还是如同前几年那样只是一场空欢喜,实在琢磨不清,于是政策推出对最新数据的依赖程度很高,需要“摸着石头过河”。不过有一点是清楚的,美国正在面临结构性转型,就业技能上的错位和金融去杠杆势必降低潜在增长率,即今后十年的增长潜力估计无法与危机前的水平相比,在可预见的将来或许美国经济在2-3%的区间扩张,而不是危机前的3.5-4.5%区间。货币当局此时调低增长预期,实际上在引导市场的预期,当然这也是根据上半年的增长表现,作适当的预测调整。

最有趣的是联储成员对利率预期相当激进。假定联储明年六月份开始加息,1.375%意味着明年下半年每次联储会议,均要上调利率一档(25基点)。如此的利率指引,好像与联储的鸽派身段、下调增长预测的架势很不协调。这个涉及联储对就业市场大格局的判断。美国就业市场复苏提速,是不争的事实。这个会不会导致失业率持续下降、工资上扬,经济学界和联储内部却充满了争论,其焦点在于绝望失业人众会不会重回就业市场。美国失业率急降的一个重要原因是劳工参与率下降,即有一批在危机中寻工无望的人士,干脆退出了就业市场,导致失业率分母缩小。理论上这批人士会在经济复苏后和工资上涨时重新开始寻找工作,由此增加劳工的潜在供应(经济学家称之为slack)。但是一批学者(包括笔者)则认为,本次危机将一大批战后婴儿潮中出生的人士冲出了就业市场,这些人无论从年龄还是工作技能上均存在结构性的缺陷,一旦出局很难重新找到工作。如果这批人不加入就业大军,美国的低端工资上涨已经接近临界点了,事实上快餐店、主题公园双位数涨工资已经开始。工资是美国通货膨胀的第一大诱因,或许现在距离CPI上涨已经时日不多了。公开市场委员会成员中,越来越多人开始倾向于这个观点,起码对未来工资上涨持警惕立场,于是联储在利率正常化上的态度也变得更主动。

当然,就业市场是否能维持目前的强势,工资是否一定会上扬,目前大家只是在猜想,所以联储政策的最终取态仍与今后的数据(尤其是就业和工资数据)挂钩。笔者认为最可能出现的是,联储明年六月开始加息,每次开会加一次,2016年上半年进入观望期。如果非农业就业数字一直维持在平均每月200K以上,加息启动期可能推前至2015年春季。从市场的角度看,联储的加息信号已经十分清晰,国债市场决定视而不见,直至市场突然意识到加息幅度可能超出预期,随即带来一场市场动荡。在债市,这种价格重新审视,可能只需要1-2个就业数据点或联储几句重话便可触发。由于美债是几乎所有风险资产的定价锚,债市动荡必然波及其他资产种类。

美国股市对联储政策的反应或许更有意思。分析员们对美国股市触顶回落的预言,一次又一次失败了,但是声称美股是泡沫的大有人在。的确美股指数屡创新高,前所未有,但是必须认识到美国目前的流动性之充沛也是前所未有的,资金成本之低廉更到荒谬的地步。步出危机后美国人的避险意识有所缓和,由于他们在银行中的储蓄几乎不能带来收益,于是资金流向401k退休基金,流向共同基金,这些资金多数被投入股市,成就了一连串的S&P500新纪录。美国十年期国债利率上升到3%还是4%,在笔者看来十分重要,一旦国债利率冲向4%,储蓄利率就变得可以接受了,会有股市资金流回银行储蓄,带动股市调整。所以联储2016年会不会继续加息,可能对美股牛市的格局有重大影响。重要的不是联储是不是进一步加息,而是市场明年如何预期联储是否进一步加息。

耶伦从骨子里,是一位鸽派人物。但是笔者认为联储利率何去何从,美国股市上耶是耶,取决于工资增长。联储动一动,全世界都会有震感。

本文原载于财富,为个人观点,并非投资建议或劝诱
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