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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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欧洲年内实施qe  

2014-09-03 13:42:41|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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自从美国在2008年启用QE制止市场恐慌之后,量化宽松成了央行治疗百病的阿司匹林。

这次开出QE药方的是欧洲央行,欧洲央行总裁德拉吉在JacksonHole出人意料地表示,欧洲准备实施大规模资产购买计划,步美国、日本后尘通过货币扩张来刺激经济。

应该说,德拉吉此言不仅令市场吃惊,连他的许多欧洲央行同事也感到吃惊,他抢在ECB管理委员会之前发表了他个人的意见。上周市场疯传了一份德拉吉发言原稿和经他修改后的发言稿,证明欧洲央行总裁的发言,脱离了之前的计划,加料、加码。

这不是德拉吉第一次抢跑。2012年夏季适值欧债危机火头蔓延,德拉吉在伦敦就曾撇开决策机构,自主发出强烈信息,最后得到ECB的事后背书,成就了他“whatever it takes”的惊世言论,挽欧元于狂澜而不倒。笔者认为,欧洲决策层也同样会认同德拉吉,启动QE程序。不过德国在这个问题上似乎仍有保留。

ECB不同于美国联储,他们推出QE的制度性门槛很高,但是经济形势的发展令决策者不得不考虑此策,甚至德国也不再强烈反对。乌克兰局势所带来的不确定性和第二季度增长的失蹄,对政策转向有影响,不过最大的压力来自通胀预期的改变。用德拉吉自己的话说,“如果低通胀持续相当一段时间,冲击价格稳定的风险便会增加”。

维持中期通货膨胀的稳定,是欧洲货币当局的唯一政策目标。欧洲通胀拾阶而下,最初ECB还以食品、能源价格回软作解释,但是最近他们意识到整个社会对通胀的预期正在发生改变,市场对通胀的预期也在发生改变,低通胀甚至通缩可能固化,由此改变消费习惯、投资意欲,最终影响增长和税收。正是这种潜在的行为模式上的改变,令欧洲货币当局感受到迫切性,令德拉吉作出脱稿发言。

以目前决策层所感受到的迫切性,估计欧洲央行本周开会,便会就QE问题作出言论上的准备,同时准备实施方案细节。ECB一直强调,只有在银行资本充实率得到改善后,QE才有可能得到金融业实质性的支持,所以笔者认为QE推出,应该发生在银行压力测试和资产质量检查(AQR)之后,也应该发生在第一轮定向长期再融资操作(TLTRO)展开之后。如果经济数据不出现奇迹性的改善,估计欧洲QE出炉的时间点在今年第四季度。当然如果地缘政治形势急转直下,欧洲经济信心出现断崖式下降,则QE可能被进一步提前。

在欧洲实施QE的最大技术性难题,是不存在欧洲国债,欧洲央行需要购买的是成员国的国债。买哪个国家的债券、哪一类的债券、购买规模多大,便成为技术问题,更是潜在的政治敏感话题。由于这个特点,欧洲央行购债,注定随机性较强,透明度较低。

以之前欧洲央行官员的言论,笔者认为ECB购债会有几个目标特征。1)资产购买种类的频谱必须宽到足以对经济构成刺激,而且必须对大多数成员国经济构成刺激;2)利率水平比流动性数量更重要,而这里的利率指的是实体经济中企业与个人的借款利率,并非国债利率;3)焦点放在与风险不相称的高利率上,以消除风险溢价为目标而不是无原则地拉低整体利率,更不是无原则地进一步拉低国债利率。

如果上述几点也是ECB的政策目标,笔者判定这次QE操作,由欧洲央行提供流动性和原则性条款,具体操作由各国央行根据本国情况自行执行,相当一部分购买的资产来自民间部门而非国债,以年期较长的抵押资产证券(ABS)为主攻方向。这种运作模式决定了欧洲QE的透明度不高,政策变通性较强,资产购买种类繁杂,执行细节出台偏晚且易变。

笔者初步判断,欧洲QE的总规模在5000-10000亿欧元之间,大约实施6-12个月。这个计划有伸缩的余地,一切取决于经济形势的发展,更取决于德国及部分北部发达国家的政治意愿。由于欧洲债券以国家分界,各国之间为争取对自己更有利的资金额度配置而展开的博弈也是可以想象的。

QE对欧洲经济能有多少帮助,笔者持怀疑态度。联储的QE对稳定市场起到了定海神针的功效,但是对刺激经济的效果并不明显。美国经济是在房地产市场和就业市场经过充分调整后缓慢复苏的,至今银行的金融中介功能尚未全面恢复。相比美国,欧洲经济的复苏之路,似乎更遥远、更曲折。经济复苏,没有速效阿司匹林。

本文原载于经济通,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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