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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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货币政策新变局  

2014-06-05 18:47:45|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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刻舟求剑不可取

南方周末:目前市场有观点认为,降低存款准备金率势在必行,因为短期经济下滑压力很大,特别是地产风险不小。和五六年前相比,一些宏观经济指标也步入了全面降准的空间。这是否有些刻舟求剑?另一个理由是,随着外汇占款在中长期呈减少之势,需要降准才能维持合理的货币增速。如何看待这一判断?

陶冬:如你所说,外汇占款在中长期呈缩减之势,因此在可预见的将来必定全面降准,但却不是现在。

今天中国的经济,与几年前完全不同。今天的房价,比五六年前翻了不止一番;债务占GDP比例,不断攀升;影子银行和地方债的风险,与日俱增。政府进行宏观调控时的门槛,已经大幅提升。所以,我看不出来五六年前的情况和今天的决策考量有多少可比性。

其实市场在判断货币政策上有误区,他们把过去的数据和前一届政府宏观调控的逻辑、行为总结出来,安到本届政府身上。本届政府如果再行刺激,其刺激门槛已经远远高出上届政府,而且两届政府的经济理念也很不相同。试图用上届政府的政策逻辑来套本届政府的政策走向,在方法论上就是错误的,有点刻舟求剑的味道。

抛开周期性因素不谈,实际利率仍在上行。银行对实体经济的支持并没有增加,近年新增借贷主要来自于影子银行。如果企业可以获得银行贷款,资金成本大约在7 8%;如果通过信托融资,其成本则是17 18%。这变相提高了整个社会的融资成本。

南方周末:是否可以这样理解,如果全面降准,将进一步刺激影子银行扩张,抬高融资成本,对化解地方债风险、去除过剩产能产生不利的影响?

陶冬:融资成本太高,一方面给企业带来沉重的负担,同时也为金融稳定埋下了定时炸弹。地方政府融资平台举债建设的公用项目,回款周期长、现金流匮乏,如何还得了17 18%的利息?这部分项目或许占到了平台总数的三分之一。

短期还不上钱,就开始“借新还旧”,通俗意义上的高利贷就越演越烈,它所埋下的定时炸弹也越滚越大,风险不断后移的同时,风险也越来越大。

定向宽松正逢其时

南方周末:债务风险固然巨大,但是,决策层没有全面降准,是否意味着经济下行的容忍度在增加?

陶冬:经济步入了所谓的“新常态”,政策也在步入“新常态”,即:以稳定为基础,以改革为突破口,以市场为准则,适当政策配合。

今年一季度GDP环比折年率增速仅为5.7%。可你看到一季度的社会稳定出问题了吗?就业总量依旧很好。如果5.7%都没有造成社会稳定的问题,还需要大规模刺激吗?根据我们的模型预测,二季度环比折年率增速在6.7 7%之间。尽管复苏乏力,但经济已经在一季度触底。

中国人民银行认为,经济整体上并不缺少流动性,只是只是个别经济部门缺少流动性。我认同央行的判断。目前的情况是:民企不想投资了,国企想要钱可以随时贷到款,房地产市场则是热钱滚滚。如果全面降准,小银行、影子银行、地方政府融资平台、房地产企业会受益,而很多受益者恰恰是央行的调控对象、打击对象。因此央行选择了定向宽松,对经济中需要扶持和保护的部门,适当注入流动性,而对整体货币政策则维持稳健(即中性)的姿态。

本届政府在政策方法论上最核心的改变,是试图在市场机制下来制定宏观经济政策,而不是动辄出台逆周期的、长期带有副作用的一些短期刺激政策来干扰经济、干扰市场。

央行和国务院常务会议提出另外一个政策是缩短资金链条,整治金融领域的通道收费,试图降低非银信贷成本。这当然出于好心,但也许在短期内好心办坏事。

目前,银行借贷机制还没有捋顺,表外资产回表,硬要把利率压下来的话,原来可以贷到款的,反而现在贷不到了。毕竟,对嗷嗷待哺的中小企业而言,表外17 18%的融资成本固然很高,但总比贷不到要强。资金回表的前提是银行愿意借给这些实体经济中有需要的企业,哪怕利率上适当调高。如果银行不贷款,私人部门未必得益。

货币变局

南方周末:新一届政府上任之后,一直致力于存量资金的盘活。如今的定向宽松,包括银行间市场利率下行的现象,是否和去年“钱荒”以来,影子银行受到压制、基础货币投放增多有着逻辑上的关联?这是否意味着货币政策出现了历史性的变化?

陶冬:Shibor(银行间市场利率)在新年前、年中、年末都会有上扬,带有季节性。是不是今年的shibor 要走低,还需要在年中和年末两个窗口观察。

目前的宏观大格局,是长达10年的信贷扩张周期进入尾声。在地方债务、企业债务高企的背景下,中国货币政策进入了温和去杠杆的过程。

在央行货币政策报告中,我们也可以看到去杠杆、减过剩产能等关键词。如果放在货币政策大格局上考量,对于这段时间同业拆借利率几次上扬、整体市场融资成本上涨、央行一而再再而三地公开正回购,就比较容易理解。

站在历史的坐标点上,广义货币与狭义货币此消彼长,是很正常的。货币政策宽松时,往往广义货币扩张比狭义货币扩张更快,这时资产价格就会加速上行,银行信贷也变得更为激进,政府监管也相对松弛。

当信贷周期由松转紧,过去100多年来许多国家都出现了类似的情况,即广义货币的收缩(或者说增速放缓)超过狭义货币收缩的时候,资产价格出现调整,信贷周转速度、货币周转速度下降,监管渐趋严格。目前来看,我们正处在这个关口上,今后我们将看到更明显的趋势。

南方周末:那么,考虑到“宽信贷”的负面影响,与2008年那一轮货币政策调整不同的是,现在则需要“紧信贷,宽货币”。

陶冬央行的货币政策,这些年一直在讲稳健。上届政府尾声时是稳中有松,甚至有几次大松,现在的大格局是稳中趋紧。央行在贯彻时必须要顾及到市场,当市场处在恐慌的时候,央行可以注入资金、注入流动性。但是当市场平复的时候,央行的主格调是抽紧流动性。

这个生态上的拐点,对整个经济、整个市场、企业现金流、房地产企业的现金流,都会产生新的影响。当信贷收缩开始的时候,会有连锁反应,包括房地产、平台、影子银行、地方政府、中小企业都无法置身事外。一旦要某个领域出现坏账,可能会火烧连城。这是信贷由放变收之后,整体经济的新风险。

南方周末:“宽货币”的这种形态,是否具备了量化宽松的特征?这与美国版量化宽松有着怎样的不同?

陶冬:中国央行目前所做的政策调整,不是量化宽松。我们理解的量化宽松,是央行买债券,买各种资产,由此为经济体注入流动性。但是目前央行并没有扩张央行的资产负债表,而只是在货币政策工具箱里进行不同的政策搭配,做一些货币政策方面的短期逆周期调控。

唯有结构性改革,方能化解这一难题。结构性改革,包括了中小金融机构的增量改革、事关中央与地方关系的财税体制改革等。

现在中国经济的核心问题,在于民间投资消失。制造业企业普遍无利可图,而有利可图的高端服务业被国企垄断。民资说,我不玩了。没有人做实体投资,全去炒作了,或者将资金投向海外。

如果想把中国经济重新拉回可持续增长的轨道,重要的不是降准注入流动性,不是政府越厨代庖地大搞投资,而是打破垄断,降低服务业准入门槛,让民间资金得以在公平竞争的环境下投资获利,这才是可持续增长的源泉,但是这背后有很多纠葛,有着极深的利益阻力。

南方周末特约记者/杨中旭

本文原载于南方周末,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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