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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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央行开始制造意外   

2014-12-03 21:16:03|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“你方唱罢我登场”,这次轮到中国人民银行粉墨登场了,给市场一个意外。

最近,大国央行特别忙,大家一起忙着为市场制造惊喜。欧洲央行总裁德拉吉在八月底出人意料地声言重启QE计划,美国联储在九月例会上对就业市场前景的表述作出了重大修正,日本银行总裁黑田东彦十月力排众议强行增加基础货币发行目标。这次轮到中国人民银行了,中国央行在一个星期前还信誓旦旦排除降息降准的可能,1121日却突然降息,杀了市场一个措手不及。

自从格林斯潘时代,各国央行致力于提高货币政策的透明度,通过与市场的不断沟通和释放前瞻性意见,令资金对货币政策的变化有所准备,消弭市场动荡于未发。格林斯潘在预见和处置流动性泡沫上的作为见仁见智,但是他在提高央行透明度上的贡献,在央行史上必然有其地位,央行与市场不再处于对立面。

全球金融危机后,各国央行采取极端措施来维持市场信心。货币当局发出巨量的流动性供市场投资、炒作。如果市场赚到钱,那是市场所得;如果市场赔钱了,央行会再注入流动性维持金融价格稳定,于是经济学家造出“central bank put”一词(大意是央行保底)。央行为市场保驾护航,一则是因为危机稍安,信心很重要;二则金融复苏被视为经济复苏的基础,不能让银行、投行再倒下,其结果是市场出现一面倒的市况。一旦市况大幅转坏,央行会拯救,于是资金的风险意识放低,流动性横流,金融资产价格复苏远远快过经济复苏的步伐。如此的复苏、如此的改革进展、如此的政府管制能力,全球风险指数居然低过危机前的水平,不能不说central bank put居功至伟。

然而,市场靠央行荫庇躲避风险的好日子,看来已经结束。全球复苏呈现出两极分化,美国经济尤其是就业市场复苏加快,联储已经停止QE计划,加息也只是时间的问题。但是美国复苏的根基并不扎实,房地产市场并不稳定,也还没有经历利率上升的考验,就业状况和消费欲望已有改善,但是信心依然脆弱。联储下一步政策布局,只能摸着石头过河。

欧日经济其实没有太大的起色,央行一轮疯狂的宽松政策带来了资产价格的狂飙,但是改革裹足不前,就业举步维艰,增长如昙花一现。由于资产价格的回升,国内政客对经历痛苦改革的愿望变得更低,唯有依靠货币扩张来得过且过。欧洲与日本有进一步量化宽松的政治意愿,但是如何扩张、扩张多快却取决于不同的环境、政治与市场压力,政策的不确定性自然上升。

中国经济面临转型的阵痛,调结构、促改革、稳增长、利民生是重点。改革是经济转型的关键,决策层为此倾注了大量的心血,相对于增长,结构性改革更重要。北京强调政策定力,不断宣传增长的“新常态”,意在不被增长下滑牵着鼻子走。但是当经济下滑加速的时候,政策定力似乎没有想象的那么强。人民银行短期不降准不降息的话音犹在,利率已经被调低了。由于中国的增长前景、房地产走势、债务违约风险飘忽不定,政策的透明度更低。

全球增长走势出现了分歧,各国央行的政策取向随之也出现了分歧,政策力度、政策工具取舍更难像过去几年那样步调一致,data dependent成为央行决策者的口头禅,的确他们的决策已经不像过去数年那样一边倒,那样可预测了。然而市场对此却准备不足,于是几次央行举措均触发资产价格的大幅震荡,触发风险意识的明显调整,触发资金流上的乱波。

笔者认为这种局面会持续下去。多数国家的增长前景极度不明朗,部分濒于通缩边缘。为避免经济重蹈衰退,货币政策需要反复调整,甚至采用极端手段。各国在改革议题上拈轻怕重,纷纷试图以货币扩张替代结构性改革。即使是复苏确定性相对较高的美国,其房地产市场和就业市场依然脆弱,央行需要规避双向风险,从言辞到措施变得飘忽其实可以理解。

这次央行政策分歧所带来的不确定性,在汇市表现得尤其突出。一来内需缺乏之下各国纷纷打出口的注意,二来在货币战的疑云下贬值竞赛成为风潮,三来各国利率多接近于零,任何波动从乘数效应上看比较大。四来资金全球流动的能力和意向是前所未见的。汇率大幅波动,导致热钱在全球范围内流窜,令资产价格波幅加大。汇率波幅加大,又对商品价格、套利交易均构成冲击。

在史无前例的央行联手放水走向尽头之时,各国货币政策出现分歧、政策透明度下降应该是今后几年的常态。危机后资金习惯了的央行同步单一保底模式已见迅速改观,市场的思维模式、运作程序和风险偏好均会出现衍变。笔者相信,尽管美国临近第一次加息,全球流动性在可预见的将来依然充沛,不过政策不确定性却在上升,市场行为亦会作出调整。

本文原载于财讯,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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