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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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qe退出难有happy ending  

2013-07-03 00:56:19|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 好莱坞电影,基本上都是Happy Ending,电影情节可以起伏跌宕,不过结果上或是善战胜恶,或是人性回归,或是逃出生天,总之皆大欢喜。

 伯南克及其联储团队,上演了一场比好莱坞大片更精彩、更震撼的剧情,挽百年一遇的金融海啸于不倒,制造出人类历史上前所未有流动性,来刺激经济、重建就业、稳定市场、再塑房市。这个剧情,恐怕连天才的写手也未必想得到,三次QE一次OT,其政策创新能力令人叹为观止(政策给实体经济的刺激实效另当别论)

 伯南克表示,QE3减码已经临近,如果经济数据不出意外的话,减少债券购买近月内便会发生。如果这个尚在市场意料之中的话,伯南克为完全退出量化宽松政策给出清晰时间表,则令资金大吃一惊。以联储最新公布的经济预测,笔者认为美国最有可能于今年九月(但是不排除七月的可能)减少买债规模,2014年中完全退出量化宽松政策,2015年上半年左右开始上调利率,不过宽松的流动性和超低的利率水平应该会至少维持几年。

 这是伯南克担任联储主席以来,发言最清晰、立场最激进的一次言论。阿伯一改过去语焉不详的模糊风格,明确地提供出政策转变的路线图和时间表,而且提出一旦失业率回落至7%,便结束超常规货币政策。

 此时此刻,伯南克以这种形式开启退场大门,和他明年初退休有着直接的关系。QE在他任内而起,尽管QE1受到普遍好评,QE2QE3倍受争议和政治压力,甚至公开市场委员会中的鹰派、鸽派均要求修改QE3,伯南克需要在离位之前出手收水,以示善始善终。

 阿伯退市言论一出,全球债市当天便蒸发了3400亿美元。股市在动荡中下挫,商品和商品货币暴跌,资金风险意识大增,连避险天堂黄金也难逃下跌的命运。全球市场进入Risk Off(降风险权重)程序,去杠杆成为风潮。

 QE退市,意味着长达三十年的债券牛市寿终正寝。从八十年代初的超级通胀到格林斯潘年代的非通胀,国债收益率一路下滑。金融危机爆发后,为了稳定信心、刺激经济,央行在QE的名义下疯狂印钞,通过购债计划人为地压低利率,将发债成本压至与政府违约风险不成比例的超低水平,多数国家的国债利率均处历史低点,远低过历史的平均水平。一旦央行停止购买债券,债市必然要进入一个重新寻价的过程,市场需求而非央行人为需求将决定债市的新均衡点。由于联储退出需要若干年的时间,而且市场心理和降杠杆创造价格波动的噪音,可以预见债市波幅增大,在动荡中逐渐走低,间中不排除技术性反弹。

 QE退市的第二个重灾区是新兴市场。这几年汇率升值、通胀降温、央行降息,同时利率低下令重债国的资金成本骤降,财政状况在账面上大有改善。然而一旦联储收水,资金外流─汇率贬值─通胀升温─央行加息的连锁反应便会开始。更有甚者,不少新兴市场中的公司债借入大量低成本外债作长期投资,一旦资金成本大涨资金链随时可能断裂。

 美国货币政策收紧,意味着美元的升值步伐更加坚定。日本、欧洲、中国,各有各的经济难题,相对而言美国经济的不确定性最小。而且美国房地产市价正在铸造大底,海外资金持续涌入。页岩气革命从根本上改变了美国的经常项目收支,支撑美元强势。美元强势加上中国需求的弱势,令长达十年的商品牛市告一段落。

 相对于美国债市,笔者对美国股市的前景并不悲观。伯南克言论震撼了市场,股市出现获利回吐毫不意外。不过联储退市恰恰折射着美国经济复苏迈入正轨这一事实。目前美股的估值尚属合理,企业盈利有进一步增长的空间,资金成本有所上扬但仍处超低水平。笔者认为,股市在此轮跌市中,扮演的是“陪斩”的角色,牛市未必已过,但是债市动荡直接影响对风险的评估,股市要想有作为,也要等到债市平静之后。

 联储的QE是历史上空前的大制作,退出QE也将是一大制作。这个流动性收缩的过程,对不同资产种类的冲击不同,对实体经济的影响也不尽相同。可以肯定的是央行无上限、无期限制造流动性这个“新常态”已经成为历史,政策的不确定性大幅增加,由此带动金融资产价格波幅的扩大。流动性收缩,分布一定不均匀,某些国家和某些资产所受到的影响会更大。笔者认为,QE退出的输家是债市和新兴市场。尽管这两个市场短期有过度反应之嫌,但是中期来看现在不过是大调整的开始。

 QE退出,难有Happy Ending.

 

本文原载于财讯杂志,为个人观点,并非投资建议或劝诱

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