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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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债券熊市  

2011-05-03 22:42:15|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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如果在1900年阁下在美股投资100美元,并将所有分红收入继续投向该股,至2011年这笔资产值2,176,600美元。如果在1900年阁下买入的是美国公债,并将所有收益继续投向该债,如今这笔投资值19,100美元。在过去的111年中,美股年均回报率9.4%,美债回报率4.8%,日积月累之下股债回报之差何其惊人。(参见瑞信全球投资回报年报,作者Dimson, Marsh, Staunton,本文中的市场数据均源自此文。)

然而股市相对于债市的回报优势,却在过去11年出现逆转。在19个发达国家中,在2000至2010年期间,股市回报低过债市回报3.2%,其中多达十四个国家的股债回报差为负值。在新世纪中,到底是股市作为投资工具的基本面改变了,还是债券显得太贵了?笔者认为是后者。

过去十年的股市,大起大落,经历了IT泡沫及雷曼危机两次大熊市,后者对发达国家经济、就业、财政、金融体系所构成的打击,更是史无前例的。与此同时,央行在货币政策上的松弛,也是史无前例的。格林斯潘在911之后便大开水喉,西方银行以金融创新为名增加货币的乘数效应,利率低下,资产泡沫沸沸扬扬。2008年金融危机爆发,以美国联储为首的西方中央银行,不思改过,反以制造更大的泡沫来承接沉落的泡沫,量化宽松政策打造出一片极为宽松的货币环境。

史无前例的货币政策,造就出罕见的债券大牛市。国债收益率,在美国创出历史低位。再看英国国债收益率,更是自十七世纪有历史数据以来的低位,那时候还没有美国,也没有货币政策。国债市场的超低收益,将资金赶往公司债、新兴市场债,那里的收益率亦大幅下降。我们经历了战后以来最大的债券牛市。

天下没有不散的筵宴,靠央行超常规政策带来的超常规债券估值,已显得难以为继了。全球范围内,通货膨胀在迅速升温。美国、欧洲的就业与消费复苏,也已迈出决定性的一步。欧洲与美国退出量化宽松政策,已经被提上议事日程。

欧洲的退出,快过美国。欧洲央行盯住包括食品、能源在内的CPI,而且它的唯一政策目标就是物价稳定。美国联储必须同时兼顾通胀与就业,其政策标的是不包括食品、能源的核心通胀,加上柏南克本人的强烈政治意愿,美国加息应该是明年的事情。不过当QE2在六月底期满之后,联储至少在购买证券的数量上会有所减少。无论时机如何,美欧退出超宽松政策肯定会发生,这一点已经在市场预期和国债价格上反应出来。

从通货膨胀角度看,央行的货币政策调整早已逾期。全球性的食品通胀和能源通胀,早已席卷全球,在相当一部分新兴国家,甚至已经到了为患的地步。只是美国经济复苏滞后,就业复苏滞后,令联储在退出量化宽松上迟迟不肯下决心。联储的水喉不关,其他国家的为抑制通胀所做的努力,便显得苍白无力。事实上,哪怕今天所有国家都开始退出,回收流动性也将是一个漫长的过程,通胀形势也会进一步恶化。

目前的国债市场,笔者认为是靠央行支撑着的。联储直接认购国债,占国债发行规模的八分之一。更大一部分是联储向银行注入流动性,而银行因借贷不足便转手投回国债市场。一旦货币政策转向,政策性(人为的)国债需求消失,债市必跌。目前国债的价格,与财政赤字、通胀前景之间,存在着重大的落差,其估值对一般商业投资者来说,不具吸引力,这就决定了债市调整一旦开始,可能深度颇大。公司债、新兴市场债也可能随之回调。

更重要的是,发达社会(加上中国)的人口老化问题,已开始全面浮现,而那些政府并未为此做出适当的拨备。靠赤字财政来支持人口老化所带来的新的财政负担,几乎是无可避免的政策选择。这样做的代价,是通货膨胀长期化。

在经历了一个罕见的牛市之后,笔者相信债券市场的熊市已经来临。随着各国央行政策上的紧缩,以及全球经济的先后复苏,这轮债券熊市相信是全球性的。由于起点是罕见的超宽松的货币环境和超低的利率水平,这轮债券熊市的调整幅度相信会超出一般的周期性调整。各国财政赤字又处在天文数字的状态,出现“黑天鹅事件”(罕见的极端动荡)的风险相信相对较高。各国市场及不同资产价格的连动性,随着资金的全球化而大增,这轮债券熊市相信会触发其它市场的互动,甚至是连锁反应。

传统智慧说,股市风险大,债市比较抗跌,但是,历史数据却不认同。回望历史上几次大的调整,1929至1932年、1973至1974年、2000年至2002年及2007年至2009年,美股分别从顶部下跌(扣除通货膨胀之后)79%、56%、52%及56%。在美债市场,1915年至1927、1940至1981年分别从顶部下跌(扣除通货膨胀之后)51%、67%。上一个债券熊市,持续了40年。

 

本文原载于财讯杂志,为个人观点,并非任何劝诱或投资建议。

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