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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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货币政策的退出风险  

2011-03-29 06:41:15|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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在地质学上,不同板块不均匀的运动,带来扭曲、碰撞,带来异象。同理适用于经济与市场。今后两年中,因经济形势不同、政策目标不同,各国的货币政策将走势各异,由此带来汇率上的乱波、资金走向上的扭曲,政策误判的风险随之上升。

雷曼兄弟倒闭,对全球金融体制带来百年一遇的冲击,各国政府及央行以置死地而后生的态势展开自救,全球的货币政策出现了史无前例的同步。当需要力挽市场狂澜时,央行不惜一切代价注入流动性;在市场信心初步稳定后,各国尽量维持量化宽松政策。

2010年起,个别国家开始调整货币、财政政策,不过基本上属于自主性调整,政策调整的力度与时机由自我掌控,外部压力不大。年中更有经济“二次探底”的担忧,所以货币扩张政策的退出,属于零星、低烈度事件。

从2010年第四季度开始,经济形势风云突变。粮食价格飙升,拉动许多新兴市场国家的CPI;热钱涌入,刺激着资产泡沫的形成。新兴市场进入货币政策高频调整期。然而,食品价格上涨来势凶猛,油价又接力再升,不少新兴国家的货币政策始终给人以落后于形势的感觉。笔者相信,新兴市场在货币政策上的调整幅度,可能远大过市场的预期。那里的银行体制并未在危机中遭受重创,经济复苏态势大致良好,资产价格泡沫时隐时现,物价上涨愈演愈烈,扩张性政策快速“退出”是自然的。

发达国家饱受此次金融危机的蹂躏,经济复苏迟缓,2010年时的风险来自通缩而非通胀。不过形势在近期出现逆转,能源与食品通胀袭来,而经济增长二次探底的隐忧也基本消失。这种环境下,欧洲与美国的货币政策开始出现分歧。欧洲货币当局的政策目标只看物价不问增长,物价标尺是CPI而非核心CPI。通胀兵临城下,欧洲政策变阵看来只是时间的问题。笔者相信,英格兰银行在第二季度结束前就会打响加息的第一枪。欧洲央行,已经开始减少政府债券购买,估计今后几个月内加息也难避免。不过在欧债危机结束前,欧洲的政策退出估计是试探性的、可逆转的,加息与提供流动性同时存在。

美国是这场量化宽松运动的主力,也是维持QE的死硬派。美联储的政策目标既包括物价,也包括就业,以核心CPI通胀为物价标的。尽管美国失业率有所下降,但就业机会的创造十分缓慢。尽管能源、食品价格高企,但核心通胀并未失控。在“宜将剩勇追穷寇”的思维下,笔者认为伯南克的思路是以进为退,在QE2于6月底结束后,QE3上马的机会颇高(当然资产购买数量可能少于QE2)。日本仍徘徊在通缩的边缘,日本银行的退出还是遥遥无期。

危机至今已有两年半,央行在货币政策上开始踩刹车,从经济周期、货币政策周期上看十分正常,但是笔者认为,此次“退出”却充满着风险。

首先,此次货币扩张的高度一致性,决定了政策一旦分道扬镳后,市场风险非常之高。美国扩张与新兴市场收缩所带来的板块撞击、欧洲退出与美联储QE3所带来的汇率波动,均是风险的源头。

其次,过去两年的货币扩张以量化宽松的形式展开,今后一段时间流动性风险必然大过利率风险。全球资产价格的上涨,建立在泛滥的流动性及超低短期市场利率的基础上,因此政策退出对市场的冲击,应该大过对实体经济的影响。

第三,一些国家主权债务情况仍在恶化,国债市场处于高危期。央行退出踩错点,随时可能触发新的全球性震荡

第四,各国央行各自为政与全球资金的互动,是今天一对突出的矛盾,一国政策出错,全球市场连锁遭殃的风险不可小视。

第五,这次通胀的两大主力是食品与石油,加上地域政治不稳,没有一项是在央行控制范围之内的,加息、减流动性对抑制通胀的短期效果未必理想,但是经济、市场却会因此作出负面反应。

危机时,危则危矣,不过大家万众一心,政策推出时也可以不计成本,不考虑时机。危机过去后的“退出”,则更需要技巧、智慧,时机与力度的把握对最终结果至关重要。各国央行要各行其是,但是资金却是全球的,市场更是互动的,一国政策的失败所带来的后果,随时可能引出联动效果。这就决定了退出政策失误的隐含风险是前所未有的。

对于央行,这不是又一次飞机降落,而是太空船降落,而且是几艘太空船在互动中同时降落。难度之高,不言而喻。请系好安全带。

 

本文原载于新财富,为个人观点,并非任何劝诱或投资建议。

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