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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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2010年是政策风险年  

2010-01-20 21:31:26|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国已经成功地度过了上世纪90年代初以来最大的增长危机。一场百年一遇的金融危机席卷全球,中国经济也深受其害。不过在极其进取的财政、货币政策支持下,经济在世界各主要国家中率先复苏。在2010年,GDP增长“保八”几乎没有悬念,“争九”成功的可能性也颇高。

增长失速的风险在下降,政策失误的风险却在上升。笔者认为,2010年存在着四大政策看点,政策的取向将决定经济的前景,政策失误则应该是2010年中国经济的最大风险。

 

房地产政策

 

房地产乃一切危机之母,政府对它又爱又恨,政策心态十分矛盾:既害怕房价升势过猛,制造出资产泡沫,又担心一旦房价下跌影响消费,甚至出现社会不稳定。这种矛盾心态之下,政府在最近结束的中央经济工作会议上,刻意淡化房地产在经济中的支柱产业地位,为日后出台的措施埋下伏笔。

最近针对房地产市场的措施连环出台,大有山雨欲来之势。不过直接针对楼市的招数几乎见不到,政策重心基本围绕着两点:土地与按揭。土地是房地产的根基,也是这轮楼市升势的原动力。在天文数字的流动性驱动下,央企大举进入土地拍卖市场,创下一个又一个天价地王,开发商也趁机囤地,进一步加剧了楼市供求上的失衡。在按揭政策上,银监会和央行将主要着力点放在收紧二套房按揭,藉此减少投机资金的弹药,降低银行风险。

笔者认为,目前的房地产政策花样繁多,不过并未切中要害。今天房价一涨再涨的原因,是流动性过剩。货币政策不作大调整,限制开发商融资并无法制止央企拍出新的地王。按揭限制的效果也不会好,因为如今热钱横流,炒家多数并不需要向银行借钱。笔者判断,中国的房价在2010年前几个月可能会横行中有升,并有更多企业热钱加入炒作,这最终会导致更激进的房地产调控政策。当新的房源涌出时,当利率开始上调时,房地产市场便可能面临一场调整。楼市,是2010年中国经济的最大不确定性因素。

 

信贷政策

 

在主要经济体中,中国是第一个复苏的,因此它率先将货币环境正常化,既符合逻辑也具有现实需要。与美欧银行不同的是,中国的商业银行并未遭到金融危机的重创,所以它们配合了央行政策而大举放贷。货币发行量减去名义GDP(即过剩流动性),不止创下了中国的历史纪录,在世界近代史上也极其罕见。回收流动性已经不再是理论上的问题,而直接关系到房地产泡沫,关系到中国会不会重蹈上世纪80年代日本覆辙。

然而,中国的经济复苏极不均匀。房市、车市火爆之余,民间投资并不暢旺,美欧经济更面临着两次探底的风险。由于对复苏前景的判断没有把握,对就业市场形势感到担心,政府以“不变应万变”作为2010年货币政策的起势,维持了“适度宽松”的政策基调。加一点准备金率,不过将银行存放在超额准备金账户的资金,转入法定准备金账户,对实体经济的影响估计很有限。

其实各商业银行纷纷调整了信贷标准,减少放贷数量,一个自下而上的调控已经悄悄开始。不过,少了自上而下政策的规限,自律式的调整一定做得不充分,何况许多已经贷出的基建项目根本不是马上可以停贷的。

笔者相信,2010年上半年的借贷数量未必小(当然不会像2009年那么夸张),流动性过剩问题愈演愈烈,实业资金加入炒作大军的故事屡禁不止,央行会被迫从第二季度起加大货币政策调控的力度。信贷政策的调整力度,是2010年的第二个不确定因素。是靠数量调节(借货规模),还是靠量(额度)价(利率)并进,十分关键。

 

地方财政政策

 

这轮财政刺激中,中央政府的基建扩张是雷声大雨点小,到年底居然有2万亿元预算没有花出去。地方政府的基建投资应该是救市活动中的主力。不过这是吃了兴奋剂的主力。地方政府在财政上大多入不敷出,靠卖地勉强维持着公共开支。

笔者估算,地方政府2009年在基建设施建设上起码投入10万亿元(包括已投和后续跟进的投资),其中绝大部分通过银行贷款成事。许多项目的商业回报率值得质疑,能否还贷实是未知数。即使是好项目,产生现金流也需要数年的时间。

地方政府的财政负担问题,应该是今后几年困扰中国经济的一个突出问题。中央政府也开始对此有所警觉。刹车一定要踩,不过踩急了不仅可能触发银行坏账,还会影响整体经济。中央对地方财政的约束,是2010年的第三个不确定因素。

 

人民币政策

 

自2005年汇率改革以来,人民币兑美元升值20%。然而由于美元贬值,人民币兑一揽子货币在2009年却贬值8%。中国经济复苏态势良好,却将美元贬值所带来的升值负担全部压在欧元、日元身上,引起了国际社会的不满。

中国的汇率政策,基本上还是一个政治决定,外部施加压力往往只能起到反效果。不过今年与去年不同。在食品、公用事业、资源价格循环上涨之际,中国的通胀压力可能比想像的更大,至年底CPI突破5%并不出奇。同时,资产泡沫的担心也会进一步加剧,流动性驱动的楼价上涨并不好控制。不仅货币政策需要调整,汇率政策也有调整的空间,只是人民币升值必须在出口企稳、就业回暖得到证实之后才会发生。

热钱流入,一向是人民币升值的掣肘因素,2010年也不例外。当美元反弹、热钱流出时,或许人民币恢复缓慢升值的时机便成熟了。不过汇率上的变化,对人民币资产价格走势以及热钱流势的影响并不完全明朗。人民币升值预期的激增,是2010年最后一个政策不确定性。

以上四大政策不确定性,归根到底是退市的时机与力度的把握。2010年,是政策的拐点之年。

本文原载于新财富,为个人观点,并非任何劝诱或投资建议。

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