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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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呼唤21世纪的经济学  

2009-07-21 13:45:15|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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 经济学教科书需要重写,因为理论和今天的现实之间的差距颇大。

 理论上讲,供给与需求决定价格,可是在商品和能源市场,期货市场主导着商品的现货价格。理论上讲,市场是有效率的而且具有自我纠错能力,可是市场的合力吹出一个巨大的资产泡沫。理论上讲,创新带来社会进步,可是一轮金融创新带来的却是前所未有的金融海啸和财富、就业的劫难。理论上讲,企业资不抵债、流动性枯竭就得破产,可是这次危机中出现了一批大得不能倒的企业。理论上讲,分散投资可以减少风险,取得稳定回报,可是金融海啸以来各国市场齐跌,各种资产价格也齐跌。理论上讲,所有银行的资本充足率在危机前都是良好的,可是事后发现它们将风险投资划入到了SIV(特别投资工具),出事后银行资本金在一夜间消失。理论上讲,政府财政失控、赤字累累,国债应该暴跌,可是美国国债却成了避险天堂。理论上讲,央行的货币政策是独立的、中立的,可是如今央行既是行政当局的马前卒,又有一双拉低商业利率的有形手。

 经济学家们不停地将此次经济危机与历史上的其它衰退相比较。笔者看来,这是一次全新的经济危机,历史上的衰退对这场金融海啸的参考意义并不大。

 这场金融危机中,金融市场几乎将实体经济推向了悬崖,上一次金融危机是80年前的大萧条。但是,当时资本很少跨境流动,没有衍生产品,几乎没有期货市场。当时的央行站在经济与市场的对立面,政府也对银行出现倒闭视而不见。

 如今的世界早已完全不同了。资本全球化了,经济证券化了。政府GDP化了。资本的全球流通带来了效率,在正常情况下,还带来了市场的自动调节和稳定。也正因为此,世界经济的增长波动在过去二十年远远小于现代历史上的任何时期。

 经济的证券化,将全球储蓄最大限度地推向证券市场,资金成本大降,成就了一轮罕见的经济平稳快速增长,于是房价、股价齐升。政府GDP化,将执政重点窄化成保持增长、维护就业,一切以选民的眼前利益为出发点,干预市场不再可耻,推出不可持续的财政方案甚至不见多少阻力。

 笔者认为,这次危机与之前的衰退,至少有四个重大不同。

 一是金融先导。历史上,没有任何一次衰退(包括大萧条),有如此明显的金融先导特征。信贷膨胀、资产升值、炮制毒资产、次贷危机、流动性枯竭、雷曼倒闭、银行信心危机、之后才轮到实体经济坍塌。这是一次不折不扣的金融经济绊倒实体经济。经济的复苏,也同样始于金融经济的稳定和信心的恢复。经济周期理论,需要因此增加内容。

 二是连锁反应。资本全球化和衍生产品大行其道,将不同国家和多种金融产品串连在一起,交易对手风险在危机中被极度放大。有没有买次贷产品,并不重要。只要你的交易对手中毒出事,你一样受牵连;只要你有投资组合,随时可能通过衍生产品直接或间接地(许多时候事先根本不知情)与有毒资产挂钩,你一样受牵连。哪怕你完全清白,其他中毒者不得不大手抛货,你的投资一样受牵连。火烧连营,第一次在全世界范围内,跨资产种类地爆发了。金融经济学需要重写。

 三是央行灌水。货币当局的传统政策手段,在信心危机中彻底失效了。政策利率一降再降,但是恐慌中市场利率并未随之回落,次贷市场、信贷市场仍然断流。央行历史性地祭出数量扩张,通过大量购买商业票据、债券,直接压低商业利率,手法罕见、规模更是史无前例。这轮复苏的路径也很特别,资产价格强力反弹,而不是银行信贷反弹,揭开经济上升周期的序幕,其背景便是央行越俎代庖式的灌水。央行的行为模式和定位必须重新研究。

 四是政府疯狂救市。这场危机中,政府救市速度和力度是前所未有的,而且还是全球联手。政府制造了出天文数字的财政赤字规模,这不仅对通货膨胀、财政负担有深远的影响,公共财政理论也需要大幅更新。

 这是一场21世纪的经济危机,与20世纪的危机有明显不同。危机的主角不再是汽车业、地产业、商业贷款,而是金融业和金融资产。就业市场、实体信贷、消费信心依然重要,不过它们似乎成了金融经济的衍生物。金融经济本来是实体经济的折射虚拟,如今却成了实体经济的主宰。

 然而,经济学研究仍然停留在20世纪。政府与央行的政策反应,多属急中生智,而非建立在成熟的理论基础之上。数量扩张到底对经济有着怎样的长远影响?流动性通过市场渠道(而非传统的银行渠道)进入经济意味着什么?央行除了看CPI(消费者价格指数)外,是不是也应该看FPI(金融价格指数)?期货市场到底对价格机制有没有实质性影响?未来的储蓄货币应该是什么?

 这场危机在改写经济学教科书,呼唤属于21世纪的经济学。

 

本文原载于证券市场周刊,为个人观点,并非任何劝诱或投资建议。

 

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