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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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后发与后发优势――反思华尔街模式  

2009-02-15 14:12:44|  分类: 言论集 |  标签: |举报 |字号 订阅

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花旗集团的市值,今天仅相当于中信银行的规模。以目前的股价,一家中国建设银行,差不多可以换来花旗银行、美联银行、JP摩根,再加上高盛和摩根斯坦利。

华尔街的路牌褪色了。不久前还受中国同行顶礼膜拜的美国金融菩萨们轰然倒塌了,金身里面竟然是泥胎。贪婪、无度这些华尔街模式中的内在缺陷,不仅拖垮了自己,也为全世界带来了一场罕见的灾难性的金融海啸和经济衰退。

华尔街,曾是现代资本主义的制高点,象征着精英和效率。笔者理解的华尔街模式,就是通过金融创新,在资本市场以最小的资金橇动最大的利润。金融业占美国上市公司不到一成,但却创造出40%的上市公司盈利。为了调动最大的积极性,华尔街向精英们许以惊人的报酬,其中大部分是以股票和认股证的形式发放的。为了令业绩不停地高速增长来支持股价,资金杠杆越压越高、产品设计走火入魔、风险控制成为摆设、信誉也变得可有可无。

这场金融危机不仅使银行和投资银行的资本金遭到重创,需要政府紧急救援,华尔街的运作模式也变得无以为继。银行业过去大力发展非利息收入业务,但是随着高端客户受金融海啸和衍生品泡沫破灭的冲击而失去市场。十年前风头甚劲的打造金融超级市场的尝试,随着花旗集团出售证券业务而宣告失败。投资银行收入中近七成来自自营交易,而且杠杆率平均超过30倍,可是今天投行既借不来钱也不敢再冒如此大的风险。投资银行的道德操守、风险控制能力已广受质疑,而信用这块金漆招牌已蒙上一片污迹。

华尔街模式的资本市场,是不是已经走到尽头?在全球金融海啸中受伤较轻的中国资本市场和中国金融机构,是不是拥有一个后发优势?

追逐暴利的贪婪和监管上(内部风险控制和政府监管)的无能,乃是招致华尔街巨变的两大因素。旧的运作模式已经失效,新的模式尚未形成。西方金融机构正在疲于保命,所谓华尔街模式其实已在失败中消逝。

但是人类的经济活动仍在继续,企业对资金的需求依然强劲。同时有相当一部分资金并不满足于仅仅取得银行储蓄的回报率,并愿意为此承受相应的风险。因此笔者断言,尽管海啸大浪滔天,资本市场这个舞台不会消失,改变的是演员和规则。

中国的资本市场没有美国那些“有毒”证券、衍生产品,资金的跨境流动也有限。中国的资本市场和银行,靠资本管制躲过了百年一遇的浩劫。中国金融机构的市值、现金持有量和盈利能力,突然跃居世界前列,颇有傲视同业的感觉。最近甚至有人提出了后发优势的概念。

笔者看来,后发和后发优势是两个不同的概念。中国的资本市场仅有十几年的历史,却已经取得了长足的进步,为企业融资和国企改造提供着极其重要的平台。银行改革后,中国银行的商业意识有明显改善,风险防范行为渗透到基层每一个角落。这些是好事。不过必须看到,中国的资本平台从公司管治到监管惩治,比国际一流水平仍有明显的差距,行政干预和“炒作”色彩比较浓厚,市场的自我调节、自我稳定能力仍有不足。别人跌了跟头,并不代表自己行得稳。应该清醒地意识到,目前中国的资本市场仍处于后发状态。

后发的确使中国避过了以衍生品为主要传导渠道的金融危机。但是这不代表中国可以跳过金融创新的过程,便进入“先发”状态,也不代表现在的资本平台已能为实体经济中的集资、融资、投资、避险等需要,提供完整、优质、可靠的金融服务,更不代表目前的监管体制和风险规避能力,足以防止类似的金融危机今后在中国发生。中国必须做的是以前辙为鉴,加强监管、防范风险,同时稳妥地推动改革和创新,加快市场和产品建设。惟有如此,资本平台才能与中国经济的发展相配合,才能将后发转变为后发优势。

勿庸讳言,中国的资本市场正面临着一个低潮,这是由经济下行周期、资产泡沫破灭和大小非解禁等因素共同造成的。投资信心低迷,是不争的事实。不过对于上证指数跌到多少点,大可不必大惊小怪。当企业的分红(包括红股)率超过储蓄利率(正在下降中),当投资回报高过资金成本时,不愁资金不流向资本市场。

其实市场的低迷也意味着进一步大跌的风险已被释放出来,这是加快市场建设、伺机推出新的金融产品(如股指期货)的好机会,是开拓股市以外其它资本市场功能(如公司债、市政债、商品、商品期货)的好机会,是引导保险资金、社保资金在有效控制风险的前提下适度增加股票投资比重的好机会,是政府加强监管、完善避险机制、提高资本市场投资软环境水平的好机会。甚至衍生产品在适当的监管、限制下,也可能为解决如大小非等难题提供一个有用的工具。

近日有人借着增强信心的名义,攻击看空股市的分析员。不同意见之间出现交锋是正常的、有建设性的,但是几乎把谢国忠妖魔化成美国特务,则是不理智、不健康的现象,不利于A股的长期健康发展。中世纪宗教裁判烧死了布鲁诺,但是太阳并未因此而绕地球转。

及时、理性、开放的信息流通(包括包容看空的观点),与充足的资金供应、良好的企业管治、具有前瞻性的监管体制,乃是支持一个具有活力的资本平台的四大支柱。中国有能力在这些方面进一步改善,中国有能力从后发中建立起后发优势。

(本文原载于证券时报,为个人观点,并非任何劝诱或投资建议)

 

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