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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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陶冬:中投,该出手时就出手!  

2008-10-09 15:01:25|  分类: 言论集 |  标签: |举报 |字号 订阅

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可惜!当美国投资银行以跳楼价卖身时,中国资金决定做旁观者。巴菲特出手了,连日本的三菱UFJ和野村也出手了,北京却没有人敢拍板。在国际并购最狂热的时候,在银行估值见顶的时候,在欧元汇率创出新高的时候,中国资金有信心大手笔入巴克莱银行一点小股(这笔资金在今天足够买下高盛20%的股权)。决策者当时豪气冲天,不以一时股价波动为意,号称要进行长期的投资、战略的投资。然而,当真正的长期、战略投资机会出现时,当美国最好的金融机构以超优惠价格和条件邀请中国资金作第一大股东时,我们却退缩了。面对争取到现代资本主义的核心竞争的机会,我们竟选择了退缩!难道我们就只有做鞋子和玩具的命吗?

人类历史已经进入了后工业社会,生产和流通已不再是利润的主要源泉,资本或劳工也不再是获取超额利润的利器。今天的全球经济,掌控在少数超级资本手上。超级资本数量不大,而且已经从生产过程中剥离出来,但它附着在经济生活的关键制高点上,通过无形的资产对经济活动“雁过拔毛”,享受着超高的利润率,享受着在世界各地政治、经济上的特权。

金融企业,便是这种超级资本中的精英。尽管数量上它们仅占美国上市企业不到5%,却拥有上市公司40%的盈利。世界前二十家金融企业2007年业务量,是中国一年GDP的一倍;一家大金融企业一年的的盈利,相当于一个不太小国家全年的GDP。做金融的高盛一年的利润,是制造业的联想利润(包括收购IBM手提电脑那部分)的24倍。由于不参与生产,资本占用量小,银行的ROE(股本回报)为14%,投资银行更高达30%(即三年多一点便可回本)。

但是,人类历史上最大的一次金融创新,酿造出人类历史上最大的一场金融浩劫。次贷危机以及随之而来的并发症,对金融市场造成一次又一次震荡,重创了许多美欧金融机构。华尔街上五家投资银行,已有三家倒下,剩下的两家仍在资金断流、客户挤提的困境中求生存。对于这些投行,目前是上世纪三十年代以来最大的生存危机;但是对于手中握有现金的资本来说,这又可能是百年一遇的机会。

投资银行其实目前面临着两个彼此关联,但处不同层面上的困境。第一个是因次贷投资失误而带来的资本损失,补充资本金是它们恢复正常运作的根本必要条件。第二个是因信用受损、银行惜贷而出现的流动性危机。流动性断流是更燃眉之急,也是联储注资、保尔森救急方案想解决的。未走出这个困境前,投行随时有倒闭风险。

两家幸存的投行转为金融控股公司,主要是想获取稳定的低成本的储蓄资金,这一转型有利于纾缓流动性危机,但也不得不降低借贷杠杆的比率,利润率势必受影响。资本市场前景短期也难有改善,投行的盈利前景难比过去几年。这些都是负面因素,不过笔者相信这些也早已在低残的股价中反映出来。同时必须看到资本市场还在,资本需求还在,竞争对手却减少了。投行业务中大部分仍是赚钱的,人才仍在,品牌仍在,网络仍在。

在市场动荡、风声鹤唳的时候,今天投资困境中的金融企业,不敢说明天股价会不会跌掉一半,但是投资组合十年后的回报肯定高。市场稳定后这些金融公司的价格,一定与今天大不相同,而市场不可能一直动荡下去,许多金融企业也大到不能倒下的地步。

巴菲特入股高盛的手法颇为精明。他先以债权的形式进入一家“大到不能倒下”的公司,坐享每年10%的利息。当形势稳定后,再以目前的低价转成股权。这些是永久优先股,即形势不妙时,巴菲特的50亿投资,可以优先从高盛的500亿美元股东权益金中拿钱走人。这叫既有战略眼光,又不失审慎精明的大手笔。问题不是该不该投资,而是应该怎么投。

入股美国投资银行的战略价值、无形利益,可能远远超出投资获利。中国资金通过企业、基金、主权、个人等渠道,以不同形式投资海外是大趋势,有一流的、全球性的投资银行协助,可以缩短学习过程,减少不必要的损失。中国国内的资本市场仍在探索成长期,金融产品的设计、推广刚刚开始,有一流的海外投行倾力支持,过程会更加顺利。同时投行在美国有颇强的政治影响力,对中国今后的公关活动有益。

不过以目前中国的经验和体制,很难管理好华尔街上的投资银行。投资银行的价值中,人才和制度是关键,人才留不住,投行不过是空壳,南橘便成为北枳。笔者认为,中资入股海外金融机构,要有战略投资的思维,但在实际操作时必须作被动投资者。华尔街投行是由职业管理者运作的,他们对市场、对员工、对产品最了解,并有一条龙的管理团队。他们手中握有大量公司股票和认股权,他们财富中的相当一部分与公司股价相挂钩。中国资金入主华尔街,在日常运作上必须依赖这批职业高管,同时通过董事会和花红对他们加以控制。

有人担心中资入主后,人才会一哄而散。这种担心有道理,并购从来不是容易之事,何况中间还掺有东西文化的差异。但是人才流失未必一定象想象中的那样大。留住人才一直是华尔街的重要课题,优秀员工手上都拥有本公司的股票或认股证,其中相当一部分会因辞职而失效,人才出走的个人财务成本其实很高。再者,以目前的市况,一般很难以同样条件找到另一份工作。同时新资金入主,为挽留的人才往往会开出1-2年保障花红。铁打的营盘流水的兵,只要员工不在短期内同时出走,只要高管层还是维持过去的运作模式,挽留人才并不是无法完成的任务。

另一种看法认为投资银行是一种空壳,投资价值有限。空壳与无形资产之间有着本质的不同,无形资产是超级资本赖以取得超高利润的工具。如果只知投资于砖头和机器,中国便难以进化到现代资本主义的更高层次。当然投资和管理无形资产,需要更高的技巧和不同的理念,但是这是历史发展的必需,中国早晚会走上此路。

金融企业,是现代资本主义皇冠上的明珠,是美国的核心竞争力。在平时外资很难染指这种企业。个别金融企业一旦有事,美国政府也往往安排本国龙头企业进行并购。但是目前美国金融业面临着百年一遇的浩劫,整个行业都面临流动性危机,多数金融企业都面临资本金严重受损的问题。美国政府本来已面临巨额财赤,现在又要一次次地救援,财力上捉襟见肘,精力上疲于奔命。国会已意识到如不拯救困境中的金融机构,整个市场和金融体系可能崩溃,并对实体经济构成重大打击。因此美国政客目前对外资收购,表现出罕见的宽容。如此的政治环境极少出现,更非有钱便可以买到的。这种政治上的“零阻力”窗口机会,值得珍惜。

笔者认为,中国资金应以不同身份(避开垄断指责)入股多家美国银行、投资银行和保险公司,但每家所持有股份上限不超过25%。投资纯粹为商业投资目的,不含政治企图。重用职业高管,避免干预日常运作。条件比照巴菲特入股高盛的合约,并要求美国政府剥离或部分担保“有毒”资产。

一场金融海啸正在席卷全球,这是中国资金百年一遇的机会。美欧金融企业的震荡还会持续,而且可能进一步恶化,因此入股这些金融企业的投资机会今后还会有,但是对于中国资金来说,决心必须预先下定。巴菲特入股高盛的时机,不是中资进军华尔街的唯一窗口机会,甚至未必是最好的机会。美欧金融机构同时面对流动性危机和资本金受损两个难题。流动性危机逼出跳楼价甩卖,不过在金融业资产修复完成前,危机不会就此结束,机会还会一次次出现。不过跳楼减价集资往往来得很急,中国的决策机制决定了一项重大投资很难在24小时内作出,这是国家的决定,集体的决定,因此大框架和大原则宜早订。同时有意愿的中资要与可能出现困难的金融企业要保持沟通,平时多留意、多了解可以加快决策速度,减少投资误判。笔者认为,这种巨额投资平时受市场流动性和政治干扰的影响,机会一旦出现中资不应该太拘泥是否一定抄在底部(事实上无人事先知道),有顾虑可以在并购价格、方式和条件上作调整,时机不宜错过。

有人指责中资入股美国金融企业,是为美国的疯狂买单。这样做客观上的确有稳定美国金融市场的效果,但本质上是一种财务投资。是资产就有价格,价格合适便有交易。三年前外资趁中国银行业困难,入股上市前的中国银行、建设银行,想必大家仍记得。趁美国今天的困境,中国应该拿出几千亿美元外汇储备,投资于超低价的美国金融企业。而且这种做法要制度化,预留部分资金专在行业危机(如酒店、航空、IT、机械)爆发时,作长线股权投资。巴菲特的大手笔多是在行业危机时低价切入,当较大的股东但极少参与日常运作。

中国不是没有钱,而是钱多为患。拿出几个星期买美国国债的资金,便可以让姓高的和姓摩的投资银行全部改姓中。这样做当然有风险,不过事实证明投资房利美、房贷美债券同样有风险,甚至投资美国国债也有风险。美国金融业垮下来,美国国债和美元一定出事。危机中金融股的风险回报率,长远来看远比投资美国国债吸引。

资本主义经济有周期性变化,市场也难免潮起潮落。当经济不景、市场暴跌时,将陷于财困企业的债权转为股权,其实在周期的底部经常发生。笔者所在瑞士信贷第一波士顿,就是这种债转股模式的结果。第一波士顿无法偿还瑞士信贷的债务,最终股权易手成为瑞士信贷的子公司。本文所谈的不过是将公司之间的关系,置换到国家层面上。经济好时美国过度消费,中国借贷给它。经济差时,部分债务出现问题,股价变得更具吸引,于是股权投资成为资本流入的主要载体。笔者看来,在金融业烽火不断,美国政府潜在财政负担激增的今天,以目前的价格买入美国国债风险回报根本不成比例。

当风暴平息之后,金融企业投资组合(不排除个别企业破产)的价值一定比现在高许多。但是缓过气来的华盛顿,相信很难忍受自己的大量核心竞争力掌握在中国人手中,监管、立法上的刁难可能出现。中国可以运用法律武器回应,不过择机高价卖出可能更现实、更爽快。所得刚好用在国内的社保开支上。

独生子女政策下,老龄化问题会在十年内开始冲击中国社会。以目前中国的资源很难强化社会保障和医疗保险体系,但是那又是和谐社会的基石。利用目前海外的金融危机和现有的外汇储备,做一轮组合交易是一个可行的选择,也许是必要的选择。

善用外汇储备,为国家的长治久安打下基础,需要大智慧、大勇气。必须打破目前决策机制中“无过便是功”的惰性,必须有无视媒体每天帮忙算浮亏的气度,说到底必须有对国家和民族的高度责任心。最高层的决策和执行层的努力,缺一不可。在工业革命之后的历史上,中国是一个落后者;在金融市场领域里,中国是一个落后者。今天,几千亿美元可能换来一个后发优势,可能重新界定中国在国际社会中的地位,但是幸运只青睐懂得抓住机遇的民族。

巴菲特曾将投资比喻为在一群青蛙中找到被巫术变成青蛙的王子。“我们有时能成功地以青蛙的价钱,买入可以轻易识别出来的王子的一部分。”巴菲特以青蛙价,买了一只叫高盛的青蛙王子。

 

本文乃以一个中国公民的身份所写,不代表公司立场,更不含有公司利益。

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