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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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陶冬:华尔街投行劫后预言  

2008-09-29 11:15:21|  分类: 看世界 |  标签: |举报 |字号 订阅

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   华尔街“五朵金花”三朵香消玉殒,仅剩两朵也面临死亡陷阱。笔者预言,未来投行业务将以客户服务为主,自营资本大幅缩减,对冲基金客户减半,政府监管多一倍。

  华尔街上的“五朵金花”,在一夜之间褪色。雷妹妹一口气喘不上来,猝死。美妹妹两小时后过继他家,连姓都要改掉。加上早逝的贝妹妹,“五朵金花”中有三朵已经香消玉殒。平时自视甚高的摩姐姐连日相亲,恨不得是郎便嫁。剩下高姐姐,闺房中顾影空自怜。

  一场罕见的金融灾难,蹂躏着市场。平日高贵的华尔街投资银行,像巨浪中的小舟那样无援、绝望。美国政府随后采取断然行动,允许幸存的两家投资银行改为金融控股公司。它们被允许吸纳零售存款,接受联储监管,短期灾难似乎躲了过去,但是“明天不再一样”。
   
    美国投资银行栽在三个死亡陷阱上:

  其一,破产风险。投资银行资本金并不高,高借贷杠杆在过去带来了超高的利润率,但是任何投资失误也被大幅放大。刚刚倒下的两家投行以1元股本做32-33元的投资,当投资资产贬值3%,股本便丧失殆尽。仅幸存的两家投行杠杆率也达24-30倍,在资产价格不断下降的今天,破产风险仍然存在。

  其二,交易牵连。金融机构间的交易盘根错节,而且有大量交易并不通过公共交易平台。这些场外交易的对手一旦有事,哪怕自身投资策略成功,也难不被牵连,几家出事则整个行业都“火烧连营”。

  其三,成本压力。纯投资银行缺乏稳定的零售存款作为资金来源,资金多依赖短期拆借,通过证券抵押向其它金融机构借贷。一旦资金市场出现信任危机,轻则资金成本大增,竞争力下降;重则资金链断裂,陷入倒闭危机。

  在这轮投资银行挤提风潮中,受冲击的多是美国投资银行,欧洲银行并无陷入同等危机。欧洲的投资银行未必较美国同行少买“有毒”证券。除会计准则严苛程度不同之外,欧洲投行基本上都有零售银行支持。零售银行规模大,运作和利润比较平稳,冲淡了投资银行亏损所带来的风险。另外当资金市场冻结、资金链不稳时,同系零售银行在拆借上的支持至关重要。保尔森出手施援,着眼点也在通过与零售储蓄接轨,保障投资银行的资金来源和较低的资金成本。

  那么,幸存的两家投资银行是否已经转危为安?眼下的市场环境、经营环境尚未恢复正常。政府的介入,舒缓了燃眉的生存危机。然而,资产贬值的压力犹在,资本金不足的缺陷犹在,资金市场的信用危机犹在。市场随时可能出现新的恐慌,幸存的投资银行难免不受冲击。

  当市场信心恢复正常后,笔者相信它们的生存问题不大。竞争对手少了,但资本市场的集资、交易需求仍在,自身的人才、品牌仍在。但是华尔街的经营模式一定会发生巨大的变化。投行的资金杠杆率必须大幅下降(美洲银行杠杆比率为11倍,摩根士丹利为30倍)。投行的自营交易业务势必大幅缩减,中介业务成为盈利支柱。杠杆比率下降、自营交易减少,可以降低经营风险,可是过去超高的利润率也随之一去不复返。

  突然间,混业经营成了美国金融业的趋势。笔者相信此乃危机下的自保和权宜之计,并不说明混业银行天生比投资银行更稳定、更有效率、利润更高。从融资渠道上,零售银行随时可以为投资银行提供稳定的资金来源,不过危机时投资银行势必拖累零售银行盈利。而在经济景气时,零售银行盈利增长速度又远低过投资银行。零售银行和投资银行,其实是两种不同的经营模式,捆绑在一起往往彼此拖累。混业经营银行的股东,不断要求将投资银行分拆,便是因为不满这种盈利模式下估值水平被拉低。金融超级企业迄今还没有一个成功的例子。

  投资银行一向是现代资本主义的皇冠,人才荟萃,创意不断,精英管理,资源充沛,怎么落到如此的地步?其实,海曼.明斯基(Hyman Minsky)在他的《稳定不稳定的经济》中给出了答案——过度信赖一个不受监管的市场早晚会出事。长期经济稳定、超低的利率、资金的全球化、友善的中央银行和监管,使人们麻痹,也令管理层更勇于冒险。金融创新使一切来得更容易、更隐蔽,股权激励机制进一步刺激了短期行为,不经意间投资银行走到了悬崖。

  历史往往在循环中重复。1933年由于Glass-Steagall法案,当时金融超级企业JP Morgan & Co被逼将Morgan Stanley分拆出去,投资银行和零售银行之间建立了一堵防火墙。随着金融业的进化和经济需要的转移,人们认为防火墙变得弊大于利,于是1999年的 Gramm-Leach-Bliley法案重新认可投资银行和零售银行的结合。花旗集团成为第一个金融超级企业。耐人寻味的是,既有零售按揭业务又有机构配售能力的花旗集团,是当年将按揭打包发售给地球每一个角落大小投资者最早和最成功的银行之一。一轮辉煌之后,投资银行面临浩劫,Morgan Stanley现在又要寻求与零售银行合并。

  笔者预言,高盛和摩根各会购买一家零售银行,业务重点仍在投资银行,不过投资业务以客户服务为主,自营资本将大幅缩减。对冲基金客户(目前占总交易的七成)减半,政府监管多一倍,高管平均花红剧减。至于投资银行普通员工今年的年终花红,如果老板说,明年你还可以回来,那就是你今年的 bonus(花红)啦。

  (作者为瑞士信贷董事总经理兼亚洲区首席经济师,本文为个人观点,并非任何劝诱或投资建议)

    本文发表在9月27日出版的《证券市场周刊》


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