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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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霍德明:我坚决反对用下调印花税来激活股市  

2008-03-29 20:43:46|  分类: 媒体访谈与报道 |  标签: |举报 |字号 订阅

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2008年03月29日 21世纪经济报道
主持 本报评论员 曹理达 代忘 实习记者 耿丽颖 北京报道

  股市一路狂泻,恐慌和失望一路蔓延。人们在追问底在何处,政府会否出手“救市”。资本市场和实体经济的共生关系,又让人们把担忧进一步推向宏观经济,人们担心宏观经济及其调控会让资本市场雪上加霜。平抑通胀已明确为今年宏观调控的重中之重,作为调控利器的货币紧缩政策,就很有可能构成股市进一步下跌的导火索。在实体经济的变化真正产生之前,股市更容易测量的,是投资者对政策的心理预期。

  大小非、印花税、创业板,成为股市动荡的敏感词汇,政府的调控力量不断被召唤。大小非解禁本来是股改遗留的问题,当年的承诺,到期理应兑现,问题在于兑现的方式。调低印花税的呼声渐起,人们开始追念“5·30”之前的黄金时期。采用税收杠杆,现在是不是合宜,能否力挽颓势,还是未知数。而在市场信心近乎崩溃的情势下,创业板的推出是否会有排异反应,更需要时间来验证。

  信心危机困扰着股市,通胀和宏观调控带来的不确定又使得股市玄之又玄。而股市本身的病灶和痼疾,更加重了市场的迷茫。资本市场整个市场的重要环节,如何建立健全资本市场管理机制,从制度上保障资本市场的公平、公正与公开,如何推动上市公司治理得以实质性改革,是亟待解决的命题。股市有风险,然而并不能没有风险监控。政策的不确定性以及对政策不确定的期待,加大了股市的信任危机。唯有理顺关系、明确权责、健全法制,中国股市才能彻底从顽疾中康复,走向我们渴望已久的“伟大的博弈”。

  近期,本报特邀瑞士信贷董事总经理、亚洲区首席分析师陶冬,中银国际副总裁、首席经济学家曹远征,中国政法大学法与经济研究中心教授刘纪鹏,原(台湾)中华金融学会秘书长、北京大学中国经济研究中心教授霍德明共同探讨宏观经济和股市走向,是为21世纪北京圆桌第169期。(曹理达)

  全球同此震荡

  《21世纪》:您认为当前股市震荡是阶段性调整还是长期性熊市的前奏?股市一路走低的原因何在?

  刘纪鹏:股市震荡趋势取决于政策,如果政策能够及时纠偏,尽快对包括“印花税”和再融资等问题做出科学规划,恢复市场信心,这种震荡就是暂时的,因为市场本身完全具备恢复正常发展的内在能力。如果市场和监管部门的对立情绪迟迟得不到缓解,这就可能是一个长期现象。目前来看,货币紧缩政策并不是震荡的第一要因,货币政策可以导致钱的问题,但是从目前的发展曲线看,根本不是缺钱的问题。核心问题是大家不愿意进入这一个市场。所以,宏观政策和央行的金融货币政策,并不是制约市场发展的最主要矛盾。

  陶冬:2008年的股市震荡是一种全球金融现象,虽然中国的上市公司中和出口相关联的企业的比例很小,因此受美国衰退的影响较低,但是市场气氛是共通的。随着越来越多的中国企业在香港上海两地上市,中国与外部市场之间的情绪上互动越来越强。我认为这是导致中国A股市场低迷的外围因素。

  同时,中国经济的发展也存在其自身问题,中国房地产市场处于低迷状态,部分开发商现金流的资金面有断裂的可能。企业第一季度的盈利前景不容乐观。加上大小非解禁等其他因素,都给中国股市带来了一系列的负面影响。而通货膨胀恶化,又可能带来进一步的宏观调控,这些不确定性都给市场心理带来很强的压力。

  霍德明:我一直觉得中国股市的情况和全球股市有关系,同时跟中国经济、政府政策是相关的。总体来看,今年全球经济可能不太乐观。不过中国的情况比较特殊,因为过去的几年里,世界经济发展缓慢,中国经济却一直保持高速增长。于是大家担心中国今年的经济政策可能有一些比较重大的调整。调整过程最主要是指政策上想把通货膨胀压下来,可能会采用很强烈的宏观调控的手段,股市是人们对政策信心的一种反映。目前的中国股市的状况,是货币紧缩政策效果的初步显现,不是信心的问题,因为中国经济的基本面都是很好的。尽管货币政策现在并没有紧缩,人们还是对政策有心理预期。

  曹远征:现在股市主要是心理预期上的影响,是一个信心走低的问题,因为基本面并没有发生重大的变化。信心什么时候恢复了,股市也就能恢复。

  次贷危机导致的是国际资金从亚洲撤回去,因为它首先要弥补公司的损失,特别是很多基金、投资银行,它会把在亚洲赚的钱去补次贷投资上的损失。资金从亚洲撤出,是引起股市大起大落的一个很重要的原因。

  比较乐观的估计,应该在今年8月或明年年初,次贷风暴的高峰期才可能会过去,资金从亚洲撤出的趋势才有可能扭转。之后国际资本会不会再回到亚洲市场不好判断,至少从亚洲撤资的动机不会很强烈了。

  印花税、大小非、创业板

  《21世纪》:很多股民企盼政府通过政策性手段“救市”,您认为政府是否应该通过下调印花税等手段来激活股市?中小投资者的利益应该如何保护?

  陶冬:股市连续大幅下跌,股民的信心开始崩溃。我想政府会采取措施支持市场,但是市场情绪不一定永远听从政府的摆布。我相信下调“印花税”以及对大小非解禁做出适当的流量控制,是必要的调控手段,因为市场再跌,可能对消费以至社会安定都会造成负面冲击。现在必须要做,拖得越久以后越麻烦。但同时股民们必须明白,市场本身存在的风险,股市的回报是和风险联系在一起的,政府没有救市的义务。不过老实说,全世界都在救市。联储的救市意图再明显不过了,因为个体危机可能触发经济整体危机。

  霍德明:我坚决反对用下调印花税来激活股市。印花税本身对股市的影响是非常有限的,基本宏观政策定下来以来,股市收缩是必然结果。既然政策这样定了,股民希望政府用政策来救市,政府应该是很难兼顾的。一般的中小投资者自己要保护自己,就是当时你能玩得起就玩,玩不起的人怎么能让政府来保护呢?每个投资者在赔钱的时候都希望有人来保护,如果我是投资者的话,也会有这样的希望。货币政策对于股市的预期影响,正是政府所要的结果。那政府怎么来兼顾中小企业的利益保护,这至少不是政府的责任。股市投资具有一定的风险,投资者应该具备相应的承担能力。

  曹远征:从逻辑上来讲,要坚持市场在资源配置中基础性、主导性的地位,而资本市场资源配置中间的一个重要的环节,市场机制应该发挥作用,政府干预并不是完全必要。

  但各国也确实有干预股市的经验和案例,不过一定是在非常特别的条件。所以首先要弄清楚,中国现在的股市是不是已经到了非政府干预不可的程度了?

  如果到了非干预不可的程度,那么就要考虑究竟用什么办法?印花税是不是一个杠杆?我个人认为,制度建设以及政府想办法稳定市场信心比较重要,主要不是采取经济方面的支持。比如,信息要更加透明化,投资者的风险教育以及对违规的惩罚力度要加大,杜绝内部消息暗箱操作。在这个基础上,也许可以再考虑一点经济杠杆。

  中小投资者的损失比较大,希望得到保护,这也可以理解。但入市投资有风险,这风险投资者在入市前就有应该理性判断并承担。我觉得加强投资者教育、制度建设,从机制上保护投资者,比用某种办法在事后帮投资者挽回损失更为重要。

  《21世纪》:从目前来看,“大小非”的解禁会不会造成今年股市的急性缺血?是否需要通过政策杠杆来减缓其对市场的冲击?

  刘纪鹏:“大小非”解禁会造成比较大的影响。不考虑“大非”,仅就“小非”的数量而言就是非常可观的,在万亿左右。这样庞大的资金,当时购得的成本非常低,持有者如果对市场没有信心就会纷纷出逃。一旦这种情况进入恶性循环,就会引发严重的后果。

  依靠政策现在还没有办法处理这种情况。“大小非”是股权改革时的采用的方式,现在到了解禁的时候,突然改变规则,不让解禁或者征资本利得税都说不过去。既然当初制定了君子协定,政府就必须恪守规则。

  霍德明:“大小非”自产生到今年面对的解禁是一个可预期的过程。股市对已经有明确预期的结果会提前作出反应,不会说到正式解禁的时候才会造成股市的震荡。在股市里,只有没有被预期到的事件,才会造成资金缺血的问题,大小非解禁不需要个别政策来减缓其对市场的冲击。

  曹远征:股市走低的主要原因不是大小非解禁。这个因素大家都已经预期到了,市场都知道2008年以后,特别是在2009年是“大小非” 解禁的主要时期。而且当年监管层也出过一些政策来消化这个冲击,市场都接受了。把市场的恐慌归结为大小非解禁,完全不能说明问题。我觉得主要还是制度上存在问题。

  股市今天涨,明天跌,政府不能为了调控而调控。跌时调,涨时调,永远都是手忙脚乱。我并不完全反对干预股市,而是要针对问题去调控,最核心的是要促进制度建设。

  《21世纪》:创业板在今年推出基本已成定局。是否会对主板市场形成冲击?如何把握推出的时机与风险?

  霍德明:创业板肯定会对主板市场造成一些冲击,因为创业板会把主板的资金分流出去一部分。而长远来看,创业板应该是对中国的股市是一个好事,可是在短期之内,对主板市场会造成“短空长多”这么一个格局。

  曹远征:如果从市场的资金量上来讲,创业板肯定会分流资金,对主板会有某种冲击。但从更长远的意义上来看,创业板和主板不一样,它是另外一个风险识别系统。它开拓了一个新的选择空间,投资者可以根据自己的投资风险偏好进行选择。不能为了保住主板,而不开放这个新的选择空间。

  陶冬:主板市场之外多出一个创业板,势必造成部分资金分流,在股市情绪低迷时,也会影响市场信心。但是从本质上来说,创业板和主板实际上是资本市场中投资主体互不相同的两个市场,两者关联并不大。

  我相信冲击一定会有,但是长远的利益和短期的效应不应该混为一谈。我宁可看到政府在印花税和在大小非解禁速度上面做出政策性的调整,也不希望看到创业板推迟推出。因为创业板的推出是中国资本市场建设的一个新的里程碑,对于提高中国经济和资本市场的效率,对于中国经济的长远发展以及资本市场的不断进步,有着重要意义。

  中国会否被拖入“金融黑洞”?

  《21世纪》:前两个月的数据显示,美国经济已经很难避免进入衰退。世界经济与国际资本流动对国内股市有哪些影响?

  霍德明:美国经济的确在衰退,如果今年美国经济的衰退导致美国股市也衰退的话,就要考虑国际资金会往什么地方流动。如果资金流到中国来,而中国又存在着资本管制,那么中国的股市也不会从中得到什么样的机遇。如果中国对国际资金放松管制,或者是今年股市跌得很厉害,对热钱的流入就有更强的吸引力。同时,中国跟美国的货币政策方向操作是相反的,美国是降息,中国是加息,在这种情况下,美国经济进入衰退导致国际热钱流入中国,对中国是有正面意义的。但是这同时要看政府的宏观调控的力道,股市的大起大落是政府不愿意看到的,控制国际热钱不进来,中国的资本市场会比较稳定。

  陶冬:美国经济衰退的深度和时间持续的长度取决于资本市场的动荡何时结束。随着金融黑洞的不断报出,市场动荡难以避免。如果香港市场随着全球市场动荡的话,A股很难不受其影响。经济衰退是一个概率事件,可以通过市场价格加以体现和调节,但现今市场震荡的最大原因是不确定性,金融黑洞没有办法通过概率做出评估,市场一次次的掉入黑洞的陷阱,促发一次又一次的信贷紧缩和价格调整。我觉得这种局面有可能持续到今后三到六个月。

  刘纪鹏:整体上看,国际金融局势并未给我国市场带来负面影响。第一,美国的次贷危机没有连带到国内市场;第二,中国的货币体系和美元互不搭界;第三,中国的资本市场和美国的市场也有隔断墙。

  唯一显著的影响是热钱的流入。国外市场看好中国的资产,资产市场中包括股市,所以美国的次贷危机可能会使更多的热钱从美国出来进入中国。至于我们何时以何种价格让热钱进来,是3000点还是4000点,是一目了然的。4000点对中国是一个非常重要的点位,不仅关系国内市场的稳定,而且关系到让正式合法的外资和类似热钱的不合法外资,以什么方式进入中国股市的问题。

  曹远征:美国经济是否进入衰退,还是值得商榷的事。按经济学的标准,衰退意味着经济要连续下降6个月,现在美国还没有出现下降,但是不排除它将来可能会有一两个月或者更长时间的下降。但是现在没有迹象证明它已经有衰退了,但经济减速已成定局。

  从美国现在的情况来看,这次经济减速的原因主要是次级债危机带来的。次级债的危机看来是一个局部性的问题,不会演变全面的金融危机,不会出现全面的经济衰退。当然不排除会出现轻微的下滑,比如一两个月的下滑是有可能的。

  从二月份的经济指标来看,美国住房的销售量增加了2.9%,但不知道这是短期还是长期趋势。这个指标是很多个月之后的第一次正增长。尽管价格在下降,它的销售量在增加,表明市场信心可能在恢复,如果是这样,至少说明美国的经济或者房地产市场不会再下滑了。由于房地产市场不会再下滑,次贷危机可能就到了底,它的经济衰退程度会大大降低。

  美国的次贷危机对中国没有直接影响,但它的后续结果对中国有影响,而且可能很深刻。这对美国消费者卯吃寅粮、借贷消费提出了深刻的挑战。从短期看,美国的消费者有了损失,会因此捂紧口袋,这对中国的出口会产生影响。从长期看,更重要的启示在于,中国经济不能把经济增长的重心放在出口上,而应该放在扩大内需上,这需要我们在经济结构和增长方式转变上做大量的工作。

  《21世纪》:股市的震荡中如何防范国际资本对股市的操控和套利行为?

  曹远征:商业机构一定要赚钱的,但是我觉得国际资本在中国股市套利比较难,没有想象中的那么可怕。金融机构首先要堵住次贷危机上的窟窿,不会因为在中国有炒作空间的诱惑,而把资金用来在中国资本市场套利。其次,就中国市场来看,由于外汇管制,外国资金进入也不是很容易的。目前一个合法的管道是QFII,规模有限,而从其他的管道进入,无论是资金成本还是违规成本都是很高。同时要想进行套利,一般要反复操作。在中国进行资本管制的情况下,反复操作的难度较大。从统计数据来看,也不支持这个现象。

  平抑通胀与拯救市场

  《21世纪》:2月CPI到了8.7%,抑制通胀的宏观调控重点似乎不会有任何改变。紧缩政策对于资本股市的后续发展有怎样的影响?

  霍德明:抑制通胀一定是今年宏观调控的重点,但是调控力道有多强谁都不确定。如果大家都确定今年的通胀会很厉害,并且宏观调控也会很强,最后通胀不会那么高,这是一个比较好的状况。但是现在看起来尽管通胀是很强的,政府也有心抑制通胀,但是政府在“假紧缩”,真假之间有不确定性,这是最大的隐忧,就是这种不确定性造成了现在股市阶段性低迷,加重了股市里面的信心不足。

  陶冬:首先,我不太赞成把一月份和二月份的通货膨胀数字看得太重。因为它和年初的雪灾所带来的交通堵塞、生产停顿有直接密切的关系。而今这些因素已经消除,通货膨胀效应会在今后几个月逐步平复。政策的变化不应该建立在已经发生且今后不会持续的事情上,政策需要的是前瞻性。

  其次,国际金融市场的不确定性非常大,全球经济的增长在迅速下滑,各国银行纷纷进入减息周期,这些外围因素势必成为中国货币政策制定中要考虑到的。而且在调控的力度及手法上,需要做出适当的调整。

  至于紧缩经济对于资本市场后续发展有何影响,取决于今后六个月的调控政策。我认为中国的信贷环境在趋向正常化、稳定化,每个月的平均新贷款数目大概在2500亿左右,和去年基本持平。但是由于通货膨胀,在今年下半年,加息可能会重新启动,这可能对股市、尤其是对于一些利率较敏感的上市公司有一定的影响。

  曹远征:主要是对市场信心的影响。通胀问题包括三个方面:一是CPI的指标,二是PPI的数据,三是资产价格的问题。资产价格除了受宏观面的影响以外,更重要的是受市场信心的影响。所以各国货币政策当局通常不把资产价格作为一个目标来考虑。货币政策主要是控制通货膨胀的政策,主要锁定前两个目标。尽管央行也说要关注资产价格,但实际政策中它很难作为一个调控的目标出现。从另一方面讲,货币政策对它有影响,但影响不是直接的。

  就通货膨胀来说,如果从2月份的CPI等指标来看,主要是鲜菜、猪肉和农副产品的价格涨得很快。今年冰雪灾害以后,新鲜疏菜供应紧张,价格上涨是可以预期的。鲜菜的生产通常需要100天左右,如果供给充足,鲜菜价格就会下降。猪肉价格上涨当然有粮食价格上涨的因素在内,但最关键的是猪本身的生长周期比较长,通常是八个月。在二季度以后,猪肉价格可能就会平稳,所以CPI的问题不是很大。核心问题是PPI,PPI中间原材料价格涨得很快,原材料一涨其他价格就会被带动起来,对PPI应该有特别的关注。

  将CPI和PPI的变动综合起来看,今年的物价上涨原因与过去有所区别,不仅仅是因流动性过剩引起的需求拉上,即传统意义上的通货膨胀,而且还有成本推进引起的物价上涨。我注意到,这次政府工作报告和总理答记者问时,很慎重的选用了物价的过快上涨和通货膨胀的过快这两个说法,实际上是有意区别这两个问题了。

  如果成本推动的原因更重要,有几个问题就会凸现出来:第一,中国的很多的原材料都是靠进口的,涨价不是我们所能控制。比如说石油,因为中国石油(爱股,行情,资讯)消费量的一半是靠进口,铁矿石大部分是靠进口;大豆等粮食也相当一部分要进口。虽然中国需求在国际原材料价格形成中扮演了一定的角色,但毕竟不是最重要的。

  第二,克服成本推动引起的物价上涨,看来是一个长期的问题。因为它主要依赖于节能降耗和调整经济结构,这难度比较大,花的时间相对比较长,因此,由于成本推动,可能物价在未来两三年间,都将在一个相对高位运行。

  第三,尽管用从紧的货币政策直接对付成本推动性物价上涨的作用不是很明显,但它的意义依然非常重要。如果不用从紧的货币政策,极易形成需求拉上和成本推进的相互循环,物价就可能产生螺旋式上升,局面就不好控制了。因此,通过从紧的货币政策先把需求拉上因素控制住,才能腾出精力集中对付成本推进的物价上涨问题。

  《21世纪》:针对当前我国经济的结构调整,今年如何在平抑通胀的同时推进资本市场的改革?

  霍德明:不管在什么样的情况下,资本市场的改革永远会遭受很多的困难。我们谈资本市场的改革,其实跟当前的经济结构或者是通胀,没有太多的关系。资本市场的改革应该怎么改,我认为最重要的是上市公司要先把公司治理做好,这才是资本市场能够进一步的改革的基础。如果说公司治理这部分没有做好,不管是政府的救市,或者是其他的政策,都不可能让资本市场更有效。

  刘纪鹏:平抑通胀的同时推进资本市场的改革并不矛盾,通货膨胀本身要一分为二,有的价格上涨是合理的,不要硬性的把他压下去,比如说猪肉的价格,为什么不能让猪肉涨到15元一斤呢?这和国际的价格比较是合理的价位。这一价格可能在短期内表现的是CPI的上涨,但是对以农产品(爱股,行情,资讯)为代表的食品改革来说,它是合理的。我们面临的两难境地是,如果我们不让猪肉食品价格上涨,我们欠农民的;而肉价上涨,有些人就吃不起,社会保障不完善,会对低收入人群造成损害。

  现在中国的财政处于一个最佳的历史时期,5.1万亿的财政收入说明中国财力的强大,而且去年我们增长了一万多亿当中有7000亿是预算外的收入,这种预算外的收入就应该用在城市低保人群上,让他们去能够买得起15块钱一斤的猪肉。我们的政府部门,应该在对付食品价格通胀上把着眼点放到人身上,而不要仅仅盯在猪身上,怎么给猪保险,怎么给猪打针,而把农产品价格改革压下来。

  平抑通货膨胀要一分为二,如果我们有了这样的政策,我相信资本市场改革和通货膨胀就不是对立的问题了。因为现在的通胀也和结构型的流动性过剩有关。要想消化过剩的流动性,就要把它从商品市场引入到投资领域来,引入到资本市场里来。要用资本市场的发展来抑制结构性的通胀,要用价格的市场化和合理化来允许像猪肉等食品价格可以增长到位,理顺食品价格,以此保证农民的利益,缩小剪刀差,这才是治本方略。

  《21世纪》:控制通胀的过程中,如何避免经济走向衰退?

  陶冬:在资金信心不足的环境下推进资本市场改革会更加困难,有一些产品的推出可能会推迟,比如说股指期货。但是资本市场的改革中,对于资本市场发展有重大作用的改革,应该进一步的推进。

  关于通货膨胀,我想2007年的通货膨胀是食品通胀,2008年的通胀则是全面通胀。在今后两三年,通货膨胀很有可能成为中国经济的头号难题。这一轮通货膨胀的一个重要特点是成本拉动型,因此货币政策在短期内难以奏效。靠加息加不出更多的猪肉供应,这是横在政府面前的一个重要难题。央行需要在增长和通胀之间取得平衡,平衡不仅是孰轻孰重的问题,还需要考虑孰先孰后。我认为,中国政府如果不加速治理通货膨胀,不控制人们的通货膨胀预期,增长风险和通胀预期之间的矛盾会不断恶化。

  曹远征:我认为这个担心从总体讲是不必要的。因为中国经济发展的基本面良好。经济增长维持8%的速度,是可以做到的。但是要达到去年11%的速度既不现实,也不必要。

  当然,从经济学的角度看,未来是不确定的,要考虑更多的可能性,因此也应该密切注意经济形势的演变,保持宏观调控的灵活性,避免过大的波动。从中长期看,令人比较担心的是成本推动型的物价上涨,可能在未来两三年间需要认真对付的问题,不仅需要时时保持警惕,而且需要采取有力有效的措施。
  霍德明:治理通胀如果经济不走向衰退的话,是不可能的事。今年的通胀预期非常大,有一些经济学家预测到两位数的通胀,这对新一届的政府有巨大的政策上的压力,可能在今年的下半年,经济无可避免的要走向衰退。但是,中国的衰退跟美国的衰退不一样,美国的衰退是负增长,中国的衰退有可能是 9%以下的经济增长就可以说衰退了。这种衰退完全不可以定义成西方的负增长。这里的“衰退”是说下半年我们的经济增长速度会放缓。

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