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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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陶冬:金融市场动荡的格局短期难改  

2008-02-19 11:34:59|  分类: 言论集 |  标签: |举报 |字号 订阅

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从图表上看,2004年中开始的美国联储利率,犹如上行中的手扶电梯,整齐而存规律。2007年9月开始的减息,则好似瀑布般直落而下,透出恐慌和不确定性。这张图表的背后,是美国经济当年的辉煌和今日的不安。

 

  美联储正在进行一场急救式的货币政策总动员。为了大选,为了自身荣誉,务求平息市场的恐慌,务求刺激起休克中的美国经济。其实今天预测联储利率一年后的水平,并无太大意义。为了抢救濒危的病人,相信伯南克即使将利率降至零也在所不惜。

  

  然而联储的减息努力,却成效不佳。伯南克已几乎被市场牵着鼻子走,但又做得吃力不讨好。面对高企的通胀,不减息会被市场指摘对衰退风险无动于衷。按照市场意图按部就班地减息,又被市场认为已体现在价格中,股市不升反跌。如果出乎市场预期地大幅减息,又被解读为恐慌行事,方寸大乱。

 

  联储在短期内可以立竿见影的政策选择,根本就不存在。今天市场面临的难题,一是衰退风险,一是信心危机,都不是靠货币政策能够药到病除的。           

 

  美国经济进入衰退,是旧闻。房地产市场的调整早已展开,银行信贷收缩也进行了几个月。消费转弱、就业恶化,是连锁反应的另外一端,经济全面恶化不过是时间的问题。如此背景下,美国企业的盈利倒退难以避免,银行出现新一轮坏帐(信用卡、汽车贷款)难以避免,按揭风险由「次贷」蔓延向「优贷」难以避免。经济衰退的准确定义是:经济出现连续两季的负增长,不过那是经济学家的文字游戏。对于美国消费者、对于全球金融市场来说,GDP增长0﹒1%与-0﹒1%并无太大区别,美国经济滑坡所带来的震荡已经开始,而且最坏时间可能尚未到来。

 

  如果说衰退风险还可以通过价格反映出来,市场最大的担心是,金融结构产品爆煲所带来的巨大不确定性。继次级贷款及其衍生产品CDO(collateralized debtobligations)之后,CDS(credit default swap)又现危机,承保大量衍生产品坏帐风险的债券保险公司陷入财政困局,自身面临破产险情。任何一家债券保险公司破产,可能意味着投保于它的银行、基金无法得到赔偿,而这些银行、基金可能因此无法支付下家的索赔,触发连串的支付危机,火烧连营。同时一旦有保险公司、银行、基金出事,它们手中的物业被迫清盘,则势必拉动美国房价的进一步下跌,金融机构所持有的物业价格必须重新估值(mark to market),新一轮撇帐可能由此而起,新一轮市场动荡可能由此而起。同时,信用卡坏帐今后可能造成的冲击,也许不比次贷危机小。

 

  笔者认为,美国经济将面临更严峻的挑战,金融机构仍隐藏着各种「定时炸弹」,市场动荡尚未结束。

 

  不过美国经济有可能在今年下半年趋向稳定。为了大选,国会在减税问题上的态度出奇地一致,估计在夏季开始对消费以及减债制造正面效果。联储减息,无法增强银行的借贷信心,但是可以降低借贷成本,为消费者、按揭者减轻债务负担,变相地帮助个人消费。再者,随着G3国家经济先后步入衰退或接近衰退边缘,相信石油价格在下半年有回落的空间,这对美国通货膨胀局势以及消费者预算,都是好消息。笔者认定美国经济增长下半年回稳的最大原因,是美国的经常项目赤字有望明显减少。美元兑各主要货币在过去12个月均有10%至30%的贬值,进口商品变贵,出口竞争力增强。同时美国消费者已经进入减债周期,消费倾向趋减,储蓄略增,用于偿付房贷或信用卡债务。经常收支上的变化,应导致美国消费放缓的情况下,GDP增长仍可能出现反弹。

 

  笔者相信美国房地产调整刚刚开始,消费放缓难以避免,但是在今年下半年的某一时期,经济由急性发作转向稳定中整固。这种转变的契机应该是金融机构的定时炸弹基本拆除,资本金得到重新充实,不确定逐渐消退,市场开始感到风险受到初步控制,风险胃纳有所上升。

 

  但是那至少是若干个月以后的事情。在今天,金融机构的不确定性,仍会制造一次又一次市场动荡,相信全球经济的最坏时间仍未过去,市场的最动荡时间仍未结束,防守仍是股市投资在今年上半年的主旋律。

 

  防守的选择不仅有传统的公用股,其实还有新兴国家中不受美国消费衰退影响的公司。无论是公用股还是新兴市场内需股,都很难不受市场气氛变化的影响,但是他们的盈利前景是最终胜出的保障。

 

(本文原载于经济通,为个人观点,并非任何劝诱或投资建议)

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