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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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今天不是1929年  

2008-12-25 11:23:52|  分类: 言论集 |  标签: |举报 |字号 订阅

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“幸福家庭的故事基本雷同,不幸的家庭却各有各的不幸”。俄罗斯文豪托尔斯泰对人生百态的观察,同样适用于经济危机。

目前我们所经历的金融海啸/经济危机,与过去所经历的调整有共同之处,但是其个性将决定危机的发展及结局不同于前例。房地产业调整、信贷收缩,几乎在任何一场经济危机中均会发生。但是人类历史上最激进的金融创新,带来了历史上罕见的信贷扩张和全球性的房地产泡沫,这个组合是前所未有的。这次次贷危机的始作俑者是投资银行的衍生产品,危机的主要传导是金融企业的迹近崩溃和随后的「去杠杆化」,由此带来跨国境的金融市场震荡,波及所有资产种类,令资产财富霎间蒸发,这种市场调整形式是前所未有的,损失之大也是前所未有的。

金融海啸下,人们对金融机制信心大失,资金市场停摆,银行遭到挤提,这是1929年大萧条以来所没有的。面对经济萧条,全球央行同步大幅减息,迈向「零利率」时代,同时各国纷纷采取激进的行政扩张手段,务求制止经济滑入大萧条,这种全球同步的超积极的货币、财政政策也是现代历史上极其罕见的。

笔者认为,各国央行和政府已经采取了足够多的紧急措施,全球金融体系崩溃的风险已基本消失,金融业的最坏时间已经过去,接踵而来的是经济的衰退。以目前的信贷收缩和就业恶化情形来看,衰退的深度、广度可能超出人们的想象。不过笔者不认为这是大萧条的翻版。

发生于1929年至1933年的大萧条,其实是一系列经济危机、银行危机的合成,政策上的连番失误,使得当时美国经济损失四分之一的GDP,失业率高达25%,成为资本主义时代损失最惨重的一次经济调整。

政府政策上的第一个失误,是无视经济迅速下滑的现实,坚持从紧的货币政策和财政政策,听由经济在通缩的漩涡中下沉。第二个失误是,坐视银行倒闭,导致民众失去对金融体制的信心,而此又触发了银行大规模的信贷收缩。第三个失误是,筑起贸易保护主义壁垒以维护本国就业,但是这带来它国经济的下降,反过来伤害本国的出口。当然,当年银行储蓄缺乏保障机制,也是银行挤提呈燎原之势的重要原因。

从政策角度看,如今政府做了当年政府不愿做的所有事情。各国央行比赛着向零利率冲刺,利率弹药用尽便实施“数量扩张”;几乎所有政府纷纷释出历史上罕见的财政刺激方案,务求刺激需求。同时政府采取了迅速果断措施为困境中的银行注资,力挽金融海啸之狂澜。G20国领袖誓言维护自由贸易,尽管多国经济先后陷入衰退,国际贸易的渠道大体畅通。至于现时的存款保障、失业保障和社会保障体系,与大萧条时期更是不可同日而语。

长远来看,格林斯班任内所制造出的信贷泡沫,是历史上前所未有的,随之而来的「去杠杆化」过程自然是既痛苦又漫长。美国消费者的过度消费模式已经破产,接下来的调整不仅影响美国经济,亦影响全球贸易,甚至影响世界的增长模式。

目前的金融海啸/经济衰退何时可以完结?笔者认为就像病人康复一样分三个阶段:(一)何时活着被推出急救室?(二)何时走着出院?(三)何时能如正常人一样跑步。

笔者相信,随着金融体系得到稳定,市场上强制性「去杠杆化」告一段落,金融体系的最坏时间已经过去。不排除金融业出现新的震荡,但是市场的焦点已经移向经济,移向衰退可能带来的盈利下降、破产风险。在过去的几个下行周期中,美国就业市场平均收缩2﹒1%。此次危机中尽管在金融市场上血流成河,劳工市场仅收缩了1﹒1%,相信就业的最坏时间也就尚未到来,经济的最坏时间亦没有到来。全球就业概况呈明显的加速恶化,势必对消费和经济构成冲击,诱发新的银行坏账。不过某种程度上,这意味着调整在顺利进行中,出现日本式停滞的机会不大。笔者认为经济的调整还需要1至2年,增长的最坏时间可能在2009年上半年出现。

笔者认为,在极为进取的财政政策和超宽松的货币环境下,2009年下半年全球经济会有一个意外的反弹,而且增长的反弹力度未必小。病人出院的日子大概不至拖得太久,但是这是在政府刺激政策下取得的,民间活动仍然低迷。

目前可以看到的所有增长动力,几乎完全来自政府,来自央行的零利率政策,来自政府超常规的财政政策。民间的「去杠杆」和政府的「加杠杆」成为一道对比鲜明的风景线。政府的扩张政策对于稳定经济、重塑信心是必要的,但不可能从根本上和长远地取代民间投资和个人消费。康复民间需求是,经济最终走出危机的指标,惟有如此,经济才能恢复正常的运作,发展才能重上可持续的轨道。但是美国消费者的过度消费后的减债,银行信贷泡沫后的推低杠杆,都需要5~10年的调整方能完成。美国消费转弱的趋势,又迫使中国及其它亚洲国家减轻对出口的依赖。这些都是经济转型。世界经济像正常人那样跑步,起码是五年后的事。

(本文原载于经济通,为个人观点,并非任何劝诱或投资建议)


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