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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
关于我

陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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a股三个月内跌破3000  

2007-04-27 18:55:51|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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中国正在进行一场新的人民战争。全民皆股席卷神州大地。不过这场全民运动中,没有打日本时的众志成城,更多的是大跃进式的浮躁和义和拳式的“勇往直前”。这场全民运动不涉及国仇家恨,不涉及信念荣耀,都是钱惹的祸。

新近流传一个笑话。一位大妈执意要买入某只银行股,理由是该股才5元多,"买斤猪肉还要8元吶--便宜,买!" 看看「基民」们像抢钱那样认购基金,看看股民像菜市场买菜那样排队设立股票交易账户,笔者不禁为要“健康发展的中国资本市场”揑一把汗。

散户蜂拥入市,有其内在原因。中国的通货膨胀已经升到3.3%,银行储蓄利率却停留在2.8%,还要交20%的利息税。中国正式进入了一个负利率时代,存放银行的资金每天都在缩水。储蓄“以脚投票”,转向其它投资形式是正常的,合符经济学逻辑和市场规律。当政府指责散户不理性、指责市场投机色彩时,问题根源其实不在市民,而在政府政策不力,在控制流动性和通胀上束手无策。

但是,有理未必等于永远合理。A股的炒作色彩日浓,估值愈来愈高。地球是有引力的,市场升温也不可能永远持续。

这一轮A股牛市的一个重要基础面支持,是极其强劲的盈利增长。但是第一季度50%至300%的盈利增长很难持续,而市场却将此当作常态,并体现在股价上。新近几家盈利甚好的公司,在业绩公布后股价不升反跌,便反映出市场对好消息的疲劳。此时若有风吹草动,股价大幅调整在所难免。

值得留意的是,第一季度各类基金大幅减持,散户却蜂拥而上;老股民忧心忡忡,新股民却信心十足;资金流动性压垮基础面分析,研究员不是根据公司变化而是随着股价上涨而提高股价预期值。这些在科技股泡沫全盛期似曾相识,在大多数股市调整之前都曾出现过。散户拿着「黄金十年」的护身符,以为刀枪不入,其实很危险。

股场初哥往往对宏观前景十分乐观,对个股研究严重不足,对大市调整没有充份的思想准备。一旦遇上跌市,第一反应是否认(denial),坚持自己中期看法是正确的。如果大市短期并无好转,则信心受严重打击(crash),随即跳楼止蚀。笔者相信,这种初哥心态会在A股下一轮调整中表现无遗。

中国A股2007年预计PE为37倍,远高于世界平均的18倍,不仅高过韩国的12倍PE,也高过美国的18倍。三个因素使得A股应该拥有相对较高的PE估值:1)中国快速增长的经济所带来的增长溢价;2)缺少海外投资渠道所带来的资金本土认同性;3)负利率所带来的储蓄资金移位。笔者认为,上述每一个因素可以为中国股市在世界平均水平之上增加5倍的PE。

换言之,在中国资本项目未开放前,增长维持超高速,流动性泛滥的情况下,中国股市应该可以承受33倍左右的PE。这种说法当然是笔者一家之言,有待经受时间检验。不过此说与不少国家的名义利率与PE之比大致脗合。美国储蓄利率5.25%,股市PE为18倍,中国储蓄利率为2.8%,PE大致应该在32-33倍。

第一季度亮丽的公司业绩,是支持这轮行情的一个基础面因素,盈利倍增的公司比比皆是。今后几季企业盈利能否维持在第一季度的水平,市场上有不同意见,不过笔者认为难度甚大。第二季度起基数明显增大,新的调控措施开始发力。同时不少企业正在建立股权激励机制,管理层有压低股价的动力。

有网友在笔者的博客上指出,中国经济增长比世界其它地方快一倍,因此中国的银行在估值上比其它银行贵一倍完全合理。中国的银行业颇具潜力,也会有一流的银行浮现出来,不过上述论调却似是而非。中国经济在过去的15年平均增长超过10%,但是银行却不得不三次要求注资。如果你15年前拥有这家银行股份,今天银行还在,只是不再属于你的。

中国的A股市场估值偏高,投机色彩浓厚,颇有高处不胜寒之感。但是调整的出现需要触发点。笔者看来,以下三个因素可能在今后三个月造成一轮中期调整:一﹒海外市场调整。各国股市纷创新高,资金风险意识淡薄,一场全球性的市场调整似乎正在酿酝中。A股与外围市场的关联度已经明显增强。香港股市久经验证的「五(月)穷六(月)绝七(月)翻身」,或许大陆股民今年也会有所体会;二﹒宏观调控因素。中国经济加速、信贷暴增,已是不争的事实,政府不可能不出台更严厉的措施。当市场、经济对加息27个基点不屑一顾时,更强硬、更具震撼性的措施出台只是一个时间的问题。在秋季党代会开幕之前整顿好经济,是决策层的共识,而股市对此竟然毫无警惕。三、期指期货消息。推出期指期货、完善改进金融市场,在政府已得到共识,业界人士对此也摩拳擦掌。但是,此项产品的推出时机却并不明朗。在大市身处高位的今天,笔者认为无论期指推出或是推迟,消息传出都会造成市场大幅波动。除此之外,监管当局对部分违规企业、违规资金的调查和处置也可能影响市场气氛。

资本市场不存在少数服从多数的原则。一亿股民未必敌得过四百位基金经理,四百位基金经理未必敌得过政府一个资本增值税。当市场情绪普遍高涨时,当恐惧被贪婪彻底击倒时,也许调整已经离我们不远了。

市场之所以成为市场,就是有人看多,有人看空。笔者认为A股长期走强,不过在今后的三个月内有跌破3000点(33倍PE)的风险。

 

   本文原载于ENET,以上观点仅为个人意见,并非任何投资劝诱或建议。

 

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