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陶冬的博客

中国经济的研究

 
 
 

日志

 
 
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陶冬博士,瑞信的董事总经理、亚洲区首席经济分析师。 1998年加入瑞士信贷第一波士顿,主管亚洲区经济研究。个人更侧重于对中国经济的研究, 但同时兼顾亚洲区其它国家和地区的研究。此前,任香港宝源证券高级经济分析师及中国研究部主管。   陶冬先生拥有美国犹他大学博士、经济学硕士学位及北京外国语大学学士。他曾对1997年亚洲金融风暴和2004年中国宏观调控作出过前瞻性分析和预警。

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陶冬:估值偏高但大市未必见顶  

2007-02-02 23:16:22|  分类: 看中国 |  标签: |举报 |字号 订阅

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估值偏高未必意味着大市已经见顶,超强流动性和实际负利率仍有可能继续推动市场前行。不过,如果市场不理会政府关于股市风险的警告,2007年早晚会有一个轮针对资本市场的宏观调控,只是未必马上就来。

 

大市在震荡中攀升,股民在不安中快乐,政府在沉默中爆发。

 

这是笔者对今年上半年A股股市的预言。

 

风声鹤唳可能是形容今天股市心态的一个贴切描述。赚到钱的开始担心,又不舍得离开;新来的生怕摸高,不过钱还是放了进去。大市急升之后,进入了整固期,资金流动性却依然大得惊人。

 

笔者看好上半年股市,因为草根民众的银行储蓄开始涌入市场。银行积聚着16万亿人民币的个人储蓄,占中国储蓄/财富的90%。如果其中10%的储蓄移向资本市场,所产生的动力将是惊人的。

 

在食品和农民工工资的拉动下,CPI通货膨胀今年预计在2.5%-3%之间,中国已经进入了一个负利率的时代。实际利率呈负值,资金流出银行,制造资产升值,既是经济学中的定式,也曾在世界许多经济中出现过。笔者判断中国的利率会有所上升,但是碍于人民币汇率政策,短期内大升的机会不大。

 

超低的利率、上扬的通货膨胀,导致银行储蓄的出走。一家在一天内募得400亿资金的基金,原以为会遇到资金赎回,不料开放后的第一日又净流入8亿。证监会可以叫停新基金的设立,但是无法阻挡受负利率困扰的银行储蓄涌向股市,涌向开放式基金。流动性驱动,是当前牛市的最大特征。

 

中国A股由1000点升至3000点,估值偏高开始困扰投资者。APE35倍,远高过世界平均PE 16倍,新兴市场平均PE 12倍的水平,这也是悲观论者看淡市场的一大依据。

 

笔者不赞成简单地用PE比较来认定中国市场是否存在泡沬。估值横向比较的前提是资金可以跨境流动,由此带来估值(考虑风险因素后)的全球趋同。这个条件对于中国股民并不适用。由于现行的资本管制,绝大多数中国资金无法投向世界各地的股市、债市和商品市场。他们的回报标竿是中国的利率水平,而不是世界平均PE

 

如果资金之间不存在跨境流动,各国的资金成本决定了各自市场的估值。美国的利率水平为5.25%PE17倍。中国的利率水平是美国的一半,PE便可能高出一倍。这种计算并不科学,没有考虑到风险溢价、盈利增长预期等许多因素,不过笔者认为它在表述资金成本与市场估值之间的关系上,有一定的道理。换言之,估值偏高未必意味着大市已经见顶,超强流动性和实际负利率仍有可能继续推动市场前行。

 

政府干预是目前股市的最大风险。新年伊始,央行便提高了存款准备金率。政府官员最近也开始对股市泡沬表示担忧,不过出台的措施却似乎并不激烈。准备金率上调0.5%,不过是将滞留央行的银行的4%超额准备金中提出0.5%,由超额准备金账户移至法定准备金账户,对实体经济和资金流动性的影响并不大。

 

笔者认为,政府短期对市场的干预未必十分强硬,口头警示、贷币政策微调、检查违规行为可能是近期的主打。这些措施可以给已经忐忑不安的市场造成短暂而强烈的冲击,但是未必能够扭转大市的中期走向。草根储蓄进入股市是大趋势,流动性泛滥是底蕴,经济活动触底回升是基本面因素。

 

不过如果市场不理会政府警告,更强硬的政策措施迟早会出台。政府担心越来越多的草根民众卷入股市疯狂,大市一旦逆转,和谐社会受到威胁。政府担心越来越多储蓄离开银行,轻则不利本土银行与外资银行的竞争,重则成为金融风险的诱因。

 

2007年轮到资本市场与政府博弈。一场针对资本市场的宏观调控早晚会来,只是未必马上就来。

 

(本文原载于证券市场周刊,为个人观点,并非任何劝诱或投资建议。预测市场上升,不代表作者认同股市狂升和过度投机

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